云路股份(688190)：节能变压器和高效电机的双重受益者-格隆汇

机构：光大证券
研究员：王招华/戴默

　　全球非晶合金带材龙头，成功研发非晶立体卷铁心解决行业痛点问题：公司坐落于山东青岛，系央企控股的非晶合金带材龙头企业，2019 年其非晶产量占全球比例超过40%，2023 年非晶营收占比达77%，2024 年公司非晶合金产能达到10 万吨。公司高度重视研发投入，根据其招股说明书公司通过自主研发掌握6项核心技术，包括成功研发非晶立体卷铁心产业化技术，解决非晶合金变压器噪音较大、抗突短能力较差、易碎片化的行业痛点问题，其与上海置信合作的产线已实现非晶立体卷铁心量产，非晶立体卷变压器已在全国多地实现挂网运行。
　　高效节能变压器发展有望稳定提升非晶带材需求：非晶合金薄带主要应用于配电变压器领域，且由于非晶带材空载损耗低，在轨道交通、数据中心和新能源发电等领域的应用逐步增加。由于其存在加工难度大、耐受应力能力较差等原因，故当前国内配电变压器市场格局中呈现以硅钢变压器为主、非晶合金变压器为辅的结构。但在变压器高效节能趋势大背景下，国网（招标量）及南网变压器（招标金额）中非晶占比从2021 年的19%、18%分别提升到2023 年28%、20%，且非晶合金立体卷铁心产业化后有望带动非晶带材在变压器领域的需求稳步提升。
　　非晶电机未来空间广阔，是非晶带材潜在需求的最大驱动：尽管非晶存在硬度高加工难度大、磁感偏低及磁滞伸缩系数大等问题，但由于其具有重量轻、低损耗、效率高的特点，目前其在电动飞机、电动汽车等大领域功率非晶合金电机的研究受到广泛关注。2024 年广汽埃安推出的夸克电驱技术其电机效率为98.5%，在电池容量不变的前提下，可增加续航50-150 公里，相当于能效提高了4%。根据QYR（恒州博智）的统计及预测，2023 年全球非晶驱动电机市场销售额达到了5.1 亿美元，预计2030 年将达到72.95 亿美元，年复合增长率为47%。
　　公司布局纳米晶、磁性粉末产品，贡献盈利第二增长曲线：除非晶带材外，公司持续开展磁性材料领域新产品的研发开拓，推出纳米晶超薄带、磁性粉末等新产品，丰富了产品结构，在传统电力下游领域之外开拓电子元器件市场空间。
　　2018-2023 年，公司纳米晶、磁性粉末及其制品毛利复合增速分别为113.62%、29.03%，2023 年纳米晶、磁性粉末及其制品毛利占比分别为8%、3%。
　　盈利预测、估值与评级：在“节能降碳”的大背景下，非晶带材需求在高效变压器推动下稳定增长，且在电机领域仍有广阔空间，公司系非晶带材龙头企业，产能扩张的同时持续开展相关技术研发，盈利有望持续增长，预计公司2024-2026年归母净利润为3.64、4.65、5.35 亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：非晶下游需求不及预期；替代品硅钢价格下降超预期；新增产能投放不及预期。