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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励
24Q4 实现营业收入77 亿元（略超彭博一致预期1%），同比增长22%；调整后归母净利润4.5 亿元（超彭博一致预期15%），对应利润率6%。经营活动现金流净额为14 亿元。
24 年全年实现营业收入268 亿元，同比增长19%；调整后归母净亏损为2210 万元（23年为亏损34 亿元）；经营活动现金流净额为60 亿元（23 年为2.7 亿元）。
投资要点：
高粘性用户持续增长。根据公司财报，24Q4 MAU 为3.4 亿，同比增长1%；DAU 为1.03 亿，同比增长3%；人均单日使用时长为99 分钟，同比提升4 分钟。春晚再次放大平台影响力。B 站全程同步直播2025 央视蛇年春晚，并成为独家弹幕视频平台。根据公司数据，除夕当晚B 站春晚直播间观看人数超1 亿，创历史新高，直播弹幕数超过1.2亿。B 站定制化的春晚答题互动，有超过1000 万用户参与；歌舞节目《春晚红包》为2017 哔哩哔哩拜年纪的UP 主原创歌曲。
《三国：谋定天下》贡献游戏业务强劲增长，关注后续Pipeline。根据公司财报，24Q4游戏收入为18 亿元，同比增长79%；增量为《三国：谋定天下》贡献。《三谋》的成功，证明了B 站在非二次元游戏品类的能力，关注后续产品表现。
广告业务继续保持较快增长。根据公司财报，24Q4 广告收入为24 亿元，同比增长24%。
我们看好B 站广告业务增长潜力，当前逐渐体现基建优化效果，用户广告价值仍待释放（平均年龄25 岁，49%女性，58%一二线城市）。
增值服务、IP 衍生品及其他表现平稳。根据公司财报，24Q4 增值服务收入为31 亿元，同比增长8%。 IP 衍生品及其他收入为4.65 亿元，同比下滑16%。
盈利能力再提升。根据公司财报，24Q3 毛利率为36%，已经实现连续十个季度环比提升；高毛利业务游戏、广告继续增长+带宽、内容等偏固定成本被摊薄，毛利率将继续上行。费用仍进行有效控制。调整前与调整后口径净利润均实现盈利。
重视B 站AI 数据场景价值及业务进展。24 年B 站上线了自研大语言模型index，并应用于AI 字幕，25 年1 月上线商业化官方AIGC 平台“星辰AI”。我们认为AI 对于社区的赋能体现在：1）降低创作门槛，增加社区内容；优化推荐效果，增强社区粘性；2）生成广告素材，优化广告投放，提升广告ROI；3）用于审核等社区运营。
维持买入评级。我们小幅上调公司25 年调整后归母净利润预测为17.86 亿元（原预测为17.10 亿元）；考虑到游戏仍需关注后续Pipeline，下调26 年预测为25.42 亿元（原预测为30.88 亿元）；新增27 年预测为31.37 亿元。看好B 站社区价值，维持买入评级。
风险提示：游戏流水不及预期，广告增长不及预期。
