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机构：开源证券
研究员：方光照/田鹏
公司2024 年实现营业收入268.32 亿元（同比+19%），经调整归母净利润-0.39亿元（亏损同比收窄33.75 亿元）。2024Q4 实现营业收入77.34 亿元（同比+22%，环比+6%），实现归母净利润0.89 亿元（同比、环比均扭亏为盈），经调整归母净利润4.52 亿元（同比扭亏为盈）。2024Q4 增值服务收入30.83 亿元（同比+8%），主要系大会员及其他增值服务收入增加所致；广告收入23.89 亿元（同比+24%），主要系广告产品优化及广告效率提升所致；移动游戏收入17.98 亿元（同比+79%），主要系《三国：谋定天下》表现强劲所致；IP 衍生品及其他收入4.65亿元（同比-16%）。基于对广告、游戏等业务预期，我们上调2025-2026 并新增2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为5.13/19.19/27.29（2025-2026 年前值为3.02/13.59）亿元，对应EPS 分别为1.2/4.6/6.5 元，当前股价对应PE 分别为138.2/36.9/26.0 倍，我们看好游戏、会员、广告、IP 变现全面发力，持续驱动增长，维持“买入”评级。
规模效应逐步显现，变现效率提升及费用管控持续驱动盈利能力提升
2024Q4 公司毛利率为36.1%（同比+10.0pct，环比+1.2pct），毛利率连续10 个季度环比提升，主要系公司变现效率提升带来收入增长及平台运营成本减少所致。
2024Q4 销售费用率为16.0%（同比-1.7pct，环比-0.5pct），管理费用率为6.5%（同比-1.5pct，环比-0.4pct），研发费用率为11.9%（同比-9.0pct，环比-0.5pct）。公司盈利能力提升，2024Q4 经调整净利润达5.8%（同比+14.6pct，环比+2.6pct）。
社区生态繁荣稳定，平台变现仍具备较大释放空间
2024Q4 B 站DAU 达1.03 亿（同比+2.9%），MAU 达3.40 亿（同比+1.2%），DAU/MAU 比例达30.29%（同比+0.5pct），用户粘性持续提升。2024Q4 用户日均使用时长为99 分钟（同比+4 分钟），社区生态繁荣稳定。2024Q4 日均视频播放量达48 亿次（同比+14%），月均互动数达155 亿次（同比+10%），在庞大的用户流量下，随用户年龄及收入增长带来消费能力提升，平台具备较大变现空间。
风险提示：游戏生命周期或流水不及预期，广告收入增速不及预期等。
