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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍
公司4Q24 业绩：收入77.34 亿元，同比增长22%，基本符合Bloomberg一致预期（76.39 亿元）和我们预期（76.58 亿元）；Non-GAAP 净利润4.53 亿元，略高于Bloomberg 一致预期（3.93 亿元）和我们预期（3.85 亿元），主要因其他收益高于预期。
发展趋势
广告收入同比增长24%，游戏业务关注《三谋》海外版上线时间表。广告：4Q24 收入同增24%至23.89 亿元。公司业绩会表示2024 年B 站用户平均年龄25 岁，我们认为核心用户消费能力或持续释放。我们预计1Q25广告收入同比增速有望达20%。游戏：4Q24 收入同增78.5%至17.98 亿元。我们判断，《三谋》S5 赛季流水或环比S4 赛季基本持平，我们预计1Q25 游戏收入同比增速或在70%~75%；《三谋》S6 赛季计划于2 月22日开启，建议关注流水表现。公司业绩会表示《三谋》海外版计划2H25 发行，建议关注上线节奏。增值服务：4Q24 收入同增7.9%至30.83 亿元。
毛利率稳步提升、杠杆效应体现，关注后续盈利释放节奏。4Q24 毛利率同增10ppt 至36.1%，环比亦有小幅提升，我们判断主要为收入侧放量驱动，后续仍有提升空间。4Q24 销售/管理/研发费用绝对值环比基本持平。
我们预计，展望中长期公司毛利率有望达40%~45%，中长期Non-GAAP营业利润率有望达15%~20%。
NDR 核心要点：关心广告和游戏收入发展战略及AI、IP 衍生方向部署。2月21 日，我们组织了公司与投资者在业绩后就经营情况进行沟通。市场关心AI 的布局、广告和游戏业务及IP 衍生品业务的规划。公司表示，AI 在降本增效上有所帮助，未来关注视频创作和交互创新，但投入上仍然注重成本盈利的平衡；广告业务计划在短剧和小游戏等新方向拓展营销场景，完善商业闭环、获取更完善的用户行为数据标签。而IP 衍生品方面，公司未来考虑向店中店和交易模型转化，并挖掘自有IP。
盈利预测与估值
维持25/26 年Non-GAAP 净利润预测不变。当前港股交易于26.7/20.1 倍25/26 年Non-GAAP P/E，美股交易于29.8/22.0 倍25/26 年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级，考虑行业估值中枢上移和公司盈利稳定改善，上调港股目标价16.7%至203 港元/上调美股目标价16.1%至26 美元，港股/美股对应35/26 倍25/26 年Non-GAAP P/E，港股/美股潜在上行空间为31%/18%。
风险
广告业务增长不及预期，游戏流水低于预期，竞争格局加剧，降本增效进程不及预期。
