华润燃气(01193.HK)：近期回调或已反映2H24气量及业绩潜在压力-格隆汇

机构：中金公司
研究员：严蓓娜/李唐懿/裘孝锋

　　预测2H24 盈利同比+21%
　　我们预计2H24 华润燃气归母净利润同比+21%至20.1 亿港元。截至2 月16 日收盘，华润燃气股价较24 年10 月高点已调整接近23%，我们判断2H24 气量及业绩潜在不及预期风险或已基本含在股价中，公司已具备较高长线配置价值。
　　关注要点
　　股价或已基本反映2H24 潜在气量及业绩压力。基于1）2H24 中国天然气表观消费量增速出现放缓；2）公司重要合营公司津燃华润采暖季非居民气价同比下调0.16 元/方；我们预计公司1）2H24 气量同比增速约0-2%（vs公司中期业绩会指引7%以上），2）2H24 归母净利润20.1 亿港元，YoY+21% ( vs 彭博一致预期约21.1 亿港元)。但考虑到目前公司估值（2025E 10.7x P/E）和2024 年10 月以来股价的持续调整，我们认为2H24公司气量及业绩潜在不及预期风险或已基本含在股价中。
　　2025 年毛差仍有改善空间。同2024 年类似，我们认为2025 年天然气市场化改革的重点仍在疏导民用气采购成本以减少交叉补贴。基于上游的管制气/非管制气价格调整情况以及价格联动政策，我们判断居民顺价比例提升有望驱动公司综合毛差同比提升0.01-0.02 元/方。此外，我们认为行业安全监管趋严的趋势不会改变，政府或将继续推进城镇管道燃气规模化整合，改善行业竞争格局。
　　未来2-3 年接驳户数或有望维持于250 万户以上。受地产行业下行影响，2023 年以来公司接驳业务持续承压。向前看，考虑到截至1H24 公司居民用户渗透率仍低于同业5-10 ppts，我们认为未来2-3 年公司接驳用户数量仍有望维持在250 万户以上。
　　现金流充沛，分红仍有提升空间。受益于天然气销售业务盈利改善和并购资本开支的下修，我们判断2025-2026 年公司自由现金流或有望达50-60亿港元，基于目前公司有息负债情况，我们认为公司中长期分红比例仍有较大提升空间（2023 年全年分红比例50%）。
　　盈利预测与估值
　　基于近期气价走势和下游工业生产情况，我们下调2024/2025 盈利预测6.2%/9.7%至54.7 亿港元/58.7 亿港元，并首次引入2026 年盈利预测63.5亿港元，当前股价对应2025/2026 年10.7x/9.9x P/E。考虑到公司潜在分红能力仍有较大提升空间，维持跑赢行业评级和目标价30 港元，对应2025/2026 年11.8x/10.9x P/E，较当前股价有10.3%的上行空间。
　　风险
　　天然气价格大幅上涨，下游需求增长不及预期。