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机构：海通证券
研究员：杨林/余文心
G&B&C 端业务联动，医院及患者服务贡献多元化增长。公司2021-2023 年营业收入分别为3.72/4.72/5.56 亿元，规模实现稳定增长，其中基层医疗服务收入占比较高，2021-2023 年分别收入2.16/2.98/2.40 亿元，占收入比57.9%/63.2%/43.1%。基层医疗服务包括智医助理和慢病管理，是公司较早成熟的产品，2023 年该业务收入减少主要由于商业考虑以及严格医保基金管理政策下采购和合同流程放缓影响。2023 年医院服务业务收入0.65 亿元，同比增长49.27%；患者服务业务收入1.35 亿元，同比增长265.43%；区域管理平台解决方案业务收入1.17 亿元，同比增长24.85%。医院服务业务线包括智慧医院解决方案和诊疗助理，在赋能医疗服务的同时，提升等级医院和医生的诊疗效率；患者服务业务线包括智慧医院患者服务与诊后管理（包括讯飞晓医APP 及小程序）、影像云平台和医疗器械，拓展业务范围至医疗系统终端用户。公司将进一步拓展医院及患者服务实现收益组合多元化作为长期战略之一。
医学知识自学习为底座，诊疗推理和健康交互为两翼。讯飞医疗践行“一体两翼”的技术框架体系，以医学知识自学习为基础底座，以诊疗推理和健康交互为两翼，推动诊疗助理和健康助手技术不断迭代演进。通过医学知识自学习技术，实现AI 能够读懂每一本教材、每一篇指南及专家共识、每一份病例报告；通过研究诊疗推理技术，实现面向基层、等级医院等不同场景下医生的诊疗助理能力提升；通过研究健康交互技术，实现在医疗场景下人机交互支撑，实现面向居民的健康评估、筛查问诊、患者管理、医患交互等多场景的健康助手能力。讯飞医疗已将医疗人工智能技术从语音识别和自然语言理解推进到大模型，从感知智能向认知智能进化。通过大量优良数据集的训练，不断理解、总结、生成和预测新内容，讯飞星火医疗大模型已有300 多种医学场景。
医疗人工智能行业规模显著增长，讯飞医疗CDSS 商业化领先。根据公司招股书援引弗若斯特沙利文资料，中国医疗人工智能行业的市场规模显著增长，由2019 年的27 亿元增至2023 年的88 亿元，复合年增长率为33.8%，预计到2033年将进一步增长至3157 亿元，2023-2033 年的复合年增长率为43.1%。CDSS 是医院利用人工智能提高医生服务能力的代表性应用，中国医院CDSS 市场庞大且快速增长，由2019 年的2.56 亿元增长至2023 年的4.67 亿元，复合年增长率为16.2%，并预计2033 年将进一步增长至19.79 亿元，2023-2033 年的复合年增长率为15.5%。按收入计，公司的智医助理于2023 年在中国基层医疗机构CDSS 市场中排名第一，市场份额为61.5%。从能力上来看，讯飞智医助理是首个通过国家医师资格考试（综合笔试）的人工智能机器人，考试得分456 分，超过96.3%参加同场考试的人类应试者。
讯飞星火医疗大模型升级2.0，全面赋能医疗机构与个人健康。10 月24 日，第七届世界声博会暨2024 科大讯飞全球1024 开发者节开幕，科大讯飞董事长刘庆峰现场发布讯飞星火4.0 Turbo，讯飞星火医疗大模型升级至2.0，医疗海量知识问答、医疗复杂语言理解、医疗专业文书生成、医疗诊断治疗推荐、医疗多轮交互、医疗多模态交互等六大核心场景能力显著提升。同时，讯飞星火医学影像大模型正式发布，结合安徽省影像云平台的海量数据，打造智能医学影像助手，可赋能“智能质控-智能诊断-智能读片”全流程。在智能质控环节，帮助影像技师快速评估图像质量，及时纠正检查问题；在智能诊断环节，可帮助影像医师快速生成诊断报告，解释溯源并多期对比；在智能读片环节，可接入医学影像大模型，通过相关问答，帮助临床医师制定诊疗方案。面向个人端，讯飞医疗于2023 年10 月发布了讯飞晓医APP及小程序，涵盖就诊前问询、规则用药、解读健康监测报告、健康提醒等功能，推动AI 医疗普惠化。
盈利预测与投资建议。我们认为，公司是国内领先的医疗人工智能解决方案提供商，持续投入人工智能技术研发，并持续将人工智能技术在医疗体系内落地应用，全方位赋能基层医疗机构、等级医院、区域医疗管理机构以及个人患者，业务多元化发展，商业化能力领先。我们预计，随着基层医疗服务产品进一步渗透，公司基层医疗服务业务收入有望企稳回升，2024-2026 年收入增速分别为-2.37%/0.48%/3.11%；区域管理平台解决方案受益于智慧医保领域旺盛需求，我们预计2024-2026 年收入增速分别为12.48%/13.98%/13.76%；随着AI 产品从导诊、候诊到诊中和诊后全流程应用并赋能医院和患者，市场潜力巨大，我们预计公司医院服务与患者服务业务保持快速增长，2024-2026 年医院服务业务收入增速分别为45.00%/42.00%/40.00%，患者服务业务收入增速分别为54.89%/45.77%/41.87%。
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为6.68/8.23/10.32 亿元，同比增长20.2%/23.1%/25.4%；归母净利润-1.14/-0.68/0.05 亿元。参考可比公司，以及考虑到公司在AI 医疗领域技术与商业化的领先，给予公司2025 年动态PS14-15 倍，合理市值区间125.21-134.15 亿港元，合理价值区间103.58-110.98 港元/股（按照1 港元=0.92 元人民币换算）。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示。AI 技术发展与应用不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。
