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机构：光大证券
研究员：付天姿/杨朋沛
阿里鱼是阿里影业旗下IP 授权代理平台。1）全球来看：根据《2024 年全球顶级授权代理商排行榜》，23 年全球授权代理商的销售额增长了57 亿美元，全年的零售总额为936.3 亿美元，榜单TOP11 是中国授权代理商阿里鱼。22 年，阿里鱼进入榜单并位列第25 名，23 年的排名飙升14 位，直接到达第11 名，零售额高达27.5 亿美元（22 年为4.3 亿美元）。2）国内来看：根据《2024 年中国品牌授权行业发展白皮书》，中国品牌授权规模近六年来逐年增长，23 年中国年度授权商品零售额为1401 亿元，同比增长0.8%；23 年中国年度授权金为54.7 亿元，同比增长0.9%，阿里鱼是中国最大的IP 授权代理平台。3）阿里鱼版权优势显著：自2016 年成立以来，阿里鱼已经与数百个国内外优质IP 和数千家品牌和渠道商家达成合作，构建IP 矩阵包括三丽鸥家族、宝可梦、环球影业、Chiikawa、蜡笔小新等。4）阿里鱼收入增速较快：FY25H1 阿里鱼授权IP商品零售额同比大幅增长，带动阿里鱼收入同比增长超40%。
布鲁可——中国拼搭角色类玩具领先者。1）衍生品是最具变现价值的IP 形态，潮玩规模稳步提升，集换式卡牌、拼搭角色类玩具等新兴赛道具备潜力。根据布鲁可招股说明书，预计23-28 年中国拼搭角色类玩具市场规模复合增速达41%。
2）布鲁可IP 矩阵：根据招股书披露，公司与授权方签订非独家授权协议，目前获得了约50 个知名IP 的授权，其中圣斗士星矢、宝可梦、三丽鸥（凯蒂猫等）IP 来自阿里鱼的授权。3）布鲁可IP 集中度相对较高：公司奥特曼IP 贡献主要收入，2024H1 该IP 收入占比为57.4%，相较23 年有所下降。公司的所有奥特曼IP 收入均来自上海新创华文化发展授权的有关IP 下的产品销售（国内2027年到期）。4）为降低IP 集中度较高的风险，公司计划不断拓展产品组合以覆盖更广泛的人群和价格区间，包括基于知名IP 推出更多SKU，包括小黄人、宝可梦、名侦探柯南、初音未来、新世纪福音战士、凯蒂猫和芝麻街。我们认为，随着变形金刚、宝可梦等其余IP 相关产品的推进，公司奥特曼收入占比有望进一步下降，同时来自阿里鱼授权IP 商品销售额的增长，亦有望提振阿里鱼的收入。
盈利预测、估值与评级：公司作为国内最大的互联网影视公司之一，深度布局影视产业链上下游，基于保守性原则，维持FY25-FY27 归母净利润预测。鉴于IP衍生品市场景气度较高，阿里鱼作为头部IP 授权平台高度受益于下游IP 拓展，叠加布鲁可上市催化，有望进一步提振公司估值，上调至“买入”评级。
风险提示：IP 授权表现不及预期，电影票房不及预期，行业竞争加剧。