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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
优质客户份额提升带动公司订单稳健增长。1）公司核心品类棉袜、无缝服饰产品均以机器针织一体成型为主，在订单资源及客户合作上存在协同作用，从业务占比上来看，2023 年棉袜业务收入15.9 亿元（占比70%）/无缝业务收入6.3 亿元（占比28%）。2）公司下游合作核心品牌客户包括UNIQLO、PUMA、迪卡侬、安德玛、BOMBAS 等，得益于在老客户新项目+新客户开发方面推进顺利，我们判断2024 年以来公司订单稳健增长、2025 年趋势预计持续。展望2025 年，我们预计棉袜业务销售仍有望同比高质量增长10%+/无缝业务在销售增长的同时盈利质量有望继续改善。
一体化产业链持续完善，海外产能扩建步伐顺利推进。1）公司坚持建设独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力，2023 年公司棉袜产量达3.20 亿双/无缝服饰产量达2449 万件。①过去公司积极推进越南兴安染厂扩产、越南兴安及越南海防基地扩产等项目，我们判断2024 年产能利用率同比修复带动棉袜/无缝业务产量增长，2025 年预计公司棉袜产能有望继续同比增长10%+/无缝机器设备使用率有望继续提升（有望同时带动业务盈利质量改善）。②公司计划在越南南定省投资建设年产6500 万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线18000 吨纱线染色生产项目，建设期计划为3 年，我们判断中长期伴随南定省项目的持续推进，公司上游配套产能扩大的同时、下游棉袜及无缝织造规模也有望进一步提升。2）分地区来看：考虑公司产能扩张计划主要集中在海外，我们预计2025 年棉袜及无缝业务国内工厂产出同比保持平稳，海外工厂则通过效率提升、规模扩张实现产出稳健增长。
现金流及存货管理基本正常。1）存货方面，2024Q3 末存货同比+18.5%至6.4 亿元，2024Q1~Q3 公司存货周转天数-15.8 天至115.4 天，应收账款周转天数+7.1天至75.9 天。2）现金流方面，公司2024Q1~Q3 经营性现金流量净额2.2 亿元，约为同期归母净利润的0.9 倍，现金流管理基本正常。
投资建议。公司是细分棉袜赛道企业，具备全球化、一体化生产链优势。我们根据近况略调整盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润分别3.25/3.74/4.28 亿元，对应2025 年PE 为11 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。