安踏体育(2020.HK)：24Q4FILA流水改善明显 2025年规划双位数增长-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐

　　核心观点
　　在去年同期高基数下，1）24Q4 安踏主品牌流水增长高单位数（全年增长高单位数），预估安踏大货增长高单位数、儿童低双位数增长，线上增长20%+，24Q4 库销比在5 个月，线下折扣持平、线上折扣率有所改善。2）FILA 品牌24Q4 流水同比高单位数增长（全年中单位数正增长）、环比改善明显，Fila 大货预估重回高单位数增长、Fusion 环比大幅改善至高双增长、童装由下滑环比改善至中单位数增长。FILA 品牌库销比保持在5 个月以内，线上及线下零售折扣同比稳定。3）24Q4 所有其他品牌合计流水增长50%-55%（全年增速40%-45%），全年流水合计过百亿。展望2025，公司规划2025 年的初步目标为零售额实现约双位数的增长，经营重心依然为保持稳健增长；业务经营方面，公司渠道改革及营销投入持续推进。
　　事件
　　公司发布2024 年第四季度营运表现报告：24Q4 安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现高单位数正增长、高单位数正增长和50%-55%的正增长。
　　公司发布2024 年营运表现报告：24 年安踏品牌、FILA 品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现高单位数正增长、中单位数正增长和40%-45%的正增长。
　　简评
　　安踏主品牌：Q4 增长高单位数、电商增长势头良好，线上折扣持续改善、整体运营保持健康。在去年高基数下（去年Q4 同比增速10%-20%高段增长），24Q4 安踏主品牌流水增长高单位数、环比Q3 有所提速，预估安踏大货增长高单位数、儿童低双位数增长。分渠道看，24Q4 线上增长高双位数、维持24 年以来的良好增长势头，得益于双十一、双十二电商大促的带动。24Q4 库销比保持在5 个月以内，全渠道折扣处于良好水平，线下折扣持平、线上折扣率有所改善。公司持续打造超级安踏、安踏冠军等多样化店型，并推出高性价比跑鞋PG7，出海方向上逐步拓展东南亚、欧美、中东等市场。
　　FILA 品牌：Q4 流水亮眼、恢复正增长，潮牌改善成果显现。FILA流水24Q4 同比高单位数增长，相较24Q3（低单位数下跌）大幅改善。其中Fila 大货预估重回高单位数增长、Fusion 环比大幅改善至高双增长、童装由下滑环比改善至中单位数增长，主要系公司品牌调整措施生效。Q4 库销比及折扣率表现同比基本稳健、整体渠道库销比为5 个月左右。
　　其他品牌：迪桑特和可隆维持高增势头，全年流水合计超百亿。其他品牌24 年流水增长40%-45%，其中24Q4 单季度增长50%-55%，环比继续提速（Q3 增长45%-50%），其中可隆受益于户外热潮、预估增长60%+，迪桑特预估增长45%-50%，两个品牌合计全年流水突破百亿。
　　2025 年展望：1）流水方面，公司规划2025 年的初步目标为零售额实现约双位数的增长，经营重心依然为保持稳健增长；2）业务经营方面，公司渠道改革及营销投入持续推进，2025 年将重点战略性主打高性价比的超级安踏门店（门店面积1000 平以上、主打高性价比一站式采购，采购价格较其他门店便宜约30%，产品有区隔并有单独供应链体系），核心将重点打造其可复制的商业模型。
　　盈利预测：预计公司2024-2026 年营收698.9、772.7、842.0 亿元，分别同比12.1%、10.5%、9.0%；归母净利润分别为132.1、135.8、153.3 亿元，同比增长29.1%（剔除AMER 一次性损益16 亿影响，对应增速约15%）、增长2.7%（剔除AMER 一次性损益24 年16 亿影响对应增速约15%）、增长12.9%；对应最新P/E（剔除Amer上市一次性收益）分别为17.2x、14.9x、13.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响AMER 海外市场销售：Amer Sports 海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer 的销售表现。