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机构：国泰君安
研究员：訾猛/杨柳/闫清徽
公司24Q4 环比降速的悲观预期已充分反应，25 年增速有望企稳回升，看好公司由单一要素驱动的高成长阶段平稳过渡为多品牌驱动的稳健增长阶段，当前价值低估。
投资要点：
考虑公司2024年双十一大促天猫平台增速偏弱，且随着规模增大公司有望逐渐步入稳健增长期，小幅下调2024-26 年EPS 预测至3.84（-0.08）、4.53（-0.25）、5.25（-0.48）元，参考可比公司，考虑公司龙头地位及较高业绩兑现度，参考可比公司给予2025 年估值溢价25x 目标PE，小幅下调目标价至113.25 元，维持增持评级。
公司24Q4 环比降速的悲观预期已充分反应，25 年有望企稳回升。
根据公司战报，2024 年双十一大促期间主品牌珀莱雅天猫、抖音、京东分别同比增长10%+、60%+、30%+，其中天猫平台较24 年618降速明显（618 同比增长70%+），引发市场对后续增长的担忧。我们认为降速主要因：1）品牌23 年双十一高基数；2）在行业普遍加大促销力度的竞争环境下坚持挺价。中长期看，价格体系的稳定对品牌中长期发展起到积极作用，且目前珀莱雅依然在高基数下实现稳健增长，并稳坐天猫、抖音美妆TOP1，随着25 年主品牌美白、彩妆条线等更多新品推出，以及彩棠、OR 等子品牌的发力，公司增速有望企稳，当前时点无需过度悲观。
公司逐渐过渡至多品牌驱动稳健增长的阶段，参考海外美妆集团估值显著偏低。2018-2023 年公司分别经历了线上渠道驱动、大单品驱动带来的快速增长，2024 年随着公司规模有望突破百亿，逐渐过渡为多渠道、多产品、多品牌驱动的全面增长阶段，增速逐渐放缓但抗风险能力大幅提升。参考海外欧莱雅、雅诗兰黛等成熟美妆集团在双位数增长阶段大都对应30x 以上PE，当前公司25 年PE 仅18x显著偏低，随着后续增速企稳、子品牌发力，估值有望修复。
洗护品牌OR 迎来爆发，多品牌矩阵渐趋完善。2024 年双十一公司子品牌表现依然亮眼，彩棠、悦芙媞在天猫、京东等货架电商渠道保持强劲增长，洗护品牌OFF&RELAX 迎来爆发，天猫、抖音、京东分别同比高增150%+、450%+、200%+。覆盖护肤-彩妆-洗护的多品牌矩阵逐渐成型，未来子品牌有望贡献更多增量风险提示：行业景气下行，新品不及预期，线上流量费用上行。