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机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄/宋亭亭
海外高性价比轮胎需求激增，公司全球化持续发力近年来欧美等海外市场消费降级趋势明显，中国高性价比轮胎正逐步赢得海外消费者的青睐，24 上半年在海外主流品牌收入增速同比负增长下多数中国品牌依然保有两位数以上的正增长，中国轮胎正凭性价比优势开启“全球替代”。公司重视海外市场开拓，海外收入占比已由2019 年的45%提升至2023 年的60%。公司海外市场销售较为分散，不依赖单一市场，且对美敞口较小，所受贸易风险或低于同行。公司海外目标市场以欧洲与亚非拉为主，在受益于欧洲地区消费降级的同时，亦可享受新兴市场的需求增长。
非公路轮胎供需格局良好，公司产品国内领先
2024 年全球非公路轮胎市场规模为87.9 亿美元，受益于全球矿山开采增长、基建投资增加、农业机械普及等，行业未来5 年有望以5.2%的CAGR 增长。
非公路轮胎制造难度大、盈利能力强，其中巨胎产品仍主要被海外垄断，伴随中国企业的积极追赶，以巨胎为代表的非公路轮胎国产替代空间较为广阔。公司率先实现了工程胎与巨胎的国产化突破，目前在全品类工程子午胎基础上，已能够生产从49 寸-63 寸所有巨胎产品，2022 年公司工程胎收入国内排名第三，产品单价领先同行。凭借质量优势公司持续发力配套市场，至2023 年已连续9 年获得全球工程机械龙头卡特彼勒“供应商卓越认可”。
我们与市场观点不同之处
市场认为不具有海外产能的公司将缺少全球竞争优势。23 年公司海外收入占比达60%，已较为接近出海企业；轮胎企业海外工厂产品主要面向美国市场，而美国轮胎市场存在贸易风险，公司出口以欧洲和亚非拉地区为主，市场结构特殊，所受贸易风险或低于同行，具备全球竞争优势。
盈利预测与估值
我们预测公司24-26 年归母净利润为11.12/13.37/14.68 亿元，对应EPS 为1.39 /1.67/1.83 元/股。截至9M24 公司净货币性资产为98 亿，接近总市值，企业价值或低估。得益于海外市场结构公司所受贸易风险或低于同行，同时考虑公司工程胎优势，参考可比公司25 年平均9xPE 的Wind 一致预期，给予公司25 年10xPE 估值，目标价16.70 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：需求不及预期风险，原材料与海运费波动风险，贸易壁垒风险。