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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
近期，腾讯举办投资者会议，管理层分享腾讯视频、阅文集团运营策略，公司整体战略布局的最新动态。
国信互联网观点：
腾讯视频在长视频领域稳扎稳打，薪酬体系调整等保持优质内容。内容创作层面，秉持精品化战略，成果斐然，2024 年推出的9 部S + 剧集，在动漫、综艺、短剧等领域多点发力，满足观众多样化需求。盈利模式层面，提高内容投资回报率，并进行薪酬体系改革，坚持二元评价体系(考虑盈亏和作品口碑)和后验激励机制，以保证内容质量。会员业务稳健增长并成为重要驱动，SVIP 用户数量稳步上升，单会员ARPPU 值持续提高；推出多种创新的广告形式和投放策略，提高了广告主的投放意愿和广告效果评估指标，拓宽了盈利渠道。
阅文集团在IP 开发、内部协同性、全球化方面不断突破。阅文旗下的起点读书、潇湘书院、QQ 阅读等网络文学平台汇聚了庞大的创作者群体；构建完善的IP 开发与转化协同体系，创新性地提出了“农场-工厂- 乐园” 的IP 开发模式，通过书影联动的方式，带动了原著小说的阅读量增长，并通过授权和自营相结合的方式，拓展IP 的线下商业活动；AI 翻译技术助力全球化战略，与WeTV、Disney+、Netflix 等国际平台建立了合作关系，将中国的文化元素融入到全球文化消费市场。
腾讯内容+平台的底蕴，在AI 时代存在壁垒和优势。腾讯在长期领域进行持久性的耐心投资，即使起步晚也最终成为行业领导者，比如腾讯视频、微信支付、腾讯游戏等。这与公司的并购策略、用户流量和社交网络相关。1）AI 方面：公司通过自有的超算集群（HPC）与复杂数据处理能力，与国内外同行的差距逐步缩小。此外微信用户每天打开次数高于同业（40-50 次），就更容易引到跳转，获得更多用户信息。公司未来继续在C 端如微信体系内探索生成式AI，在游戏方面优化交互体验等。2）电商方面：腾讯不仅是通过历史订单从商品端分析，更是通过社交链路方面数据从用户端分析。24 年以来，腾讯通过组织架构调整和产品端创新，不断丰富微信电商的生态组件，当前微信小店成为腾讯电商面向商家后台的一站式汇聚入口，集合微信小程序、公众号、视频号电商等各类型交易数据。我们认为微信小店的整合，将有助于腾讯在AI 时代，更好的发挥全域电商的用户和数据禀赋，打开腾讯广告、企业服务（电商技术服务费）等相关业务空间。近期腾讯通过推出“送礼物”等创新功能，利用社交生态裂变，有望巧妙地吸引微信电商商家的供给增加和增加下单用户的画像多元化。根据25 年微信公开课分享，线上电商与线下消费的融合是未来微信小店的想象空间，未来可能线下小店小摊不仅有微信支付码，还有微信小店的送礼码。短期来看，25 年随着用户画像丰富度和精准度提升，我们预计能看到微信电商广告方向增量；在佣金方面25 年以扶持为主，比如通过私域带货技术服务费率减免至1%，带货机构拉新激励最高在结算GMV 的2%。
我们认为腾讯AI 优势在于自身生态以及众多合作伙伴支持，阅文、腾讯视频号等内容储备丰富，并且云计算与平台软件技术是腾讯的强项，从服务海量用户的后台技术，到前端交互能力，到无缝接入微信生态的生产工具，腾讯都有丰富的技术和经验积累。我们看好腾讯在AI 时代下依靠底层大模型提供多元化的基础服务，推动AI 应用端的发展与互联。
投资建议：短期情绪受到美国清单影响，但整体业绩稳健，蕴含较大发展潜力。25 年1 月6 日，腾讯被美国列入中国军工企业名单（CMC 清单）。1 月7 日，腾讯发布公告表示，腾讯并非中国军工企业或中国国防工 业的军民融合企业，美国将其纳入中国军工企业名单是错误的。列入清单不会影响美国国防部以外的任何业务往来，包括证券交易。1 月8 日，美国总统办公室下贸易代表办公室（USTR）公布《2024 年假冒和隐私恶名市场名单》，微信此次被移除。美国移除恶名市场名单的是对腾讯在知识产权领域进展和贡献的认可。我们认为，这是一个强烈的信号：移除是由总统办公室做出，表明美国并非系统性地针对腾讯。
我们维持盈利预测，预计24-26 年公司调整后净利润为2198/2482/2729 亿元，对应PE 估值16/14/12x，处于历史低位，继续维持“优于大市”评级。
投资风险：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险；AI 伦理风险等。