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机构：民生证券
研究员：易永坚/徐熠雯
业务近况：区域表现分化，新秀丽品牌韧性强。2024Q1-3 公司收入同比+0.9%/-1.6%/-8.3%，累计同比下降3%（恒定汇率同比下降0.6%），主要受中国市场走弱、北美批发客户今年更加谨慎，以及印度市场促销环境加剧影响。品牌端，新秀丽表现较具韧性，而定位更高的Tumi 受到高端消费疲软影响、定位更大众的American Tourister 受到价格竞争影响，短期承压。2024Q1-3 公司经调整净利润恒定汇率同比下降8.4%，利润率仍远好于疫情前。
行业逻辑：全球旅游业恢复正常增长，箱包龙头强者恒强。1）旅游业复苏带动箱包消费：
据联合国旅游组织，2024 年前三季度国际旅客人次已经达到11 亿、恢复到2019 年的98%，全球旅游业预计2024 年底迎来全面复苏，有望带动旅行箱消费。2）全球箱包行业预计稳健增长：欧睿估计，2024 年全球箱包市场规模1604 亿美元，预计2024-2029 年复合增速5.5%，其中手提包/行李箱/斜挎包市场规模731/219/ 174 亿美元，预计复合增速6.2%/5.6%/4.6%。
3）行业集中度高，格局稳定：全球箱包行业竞争格局总体稳定，头部品牌多为定位高端/奢侈，2015-2024 年CR5 从22%提升到30%。据欧睿，2024 年全球前五大箱包企业依次为LVMH/开云集团/爱马仕/Tapestry/新秀丽，市占率分别为12.2%/6.4%/4.3%/3.8%/3.7%。
公司逻辑：短期基本面有望迎来改善，中长期看好多品牌、多区域发展。1）短期变化：
受益于2024 年9 月底中国市场刺激政策和“双十一”活动，24Q4 中国区表现有望迎来改善。
印度市场仍然面临价格竞争，但有望随着副品牌的新品推出而得到改善。2）中长期驱动：a）品类扩张：公司是行李箱行业内重要趋势的创建者，目前旅游品类基本盘增长稳健，非旅游品类持续扩充，占比提升至34%。2024 年公司旗下各大品牌均推出了背包、手提包等新品，推动品类收入增长。b）区域扩张：目前公司1/3 收入来自美国大本营，中国、印度、日本等国家各自占比不到10%。分品牌看，Tumi 目前近6 成收入来自北美，在欧洲、亚洲渗透极低；American Tourister 近6 成收入来自亚洲，过去几年在印度市场取得突破，其针对大众市场的打法经验有望复用于其他类似市场。
投资建议：公司是全球箱包龙头企业之一，我们预计随着旅游业全面复苏、宏观经济好转以及公司自身产品和渠道的稳步扩张，有望于2025 年恢复正增长。此外，目前公司正在推进美国上市，有望改善股票流动性。我们预计新秀丽2024-2026 年经调整归母净利润为3.72/4.07/4.28 亿美元，经调整EPS 为0.25/0.28/0.29 美元，对应2025 年 1 月10 日收盘价PE 为12/11/10x，显著低于可比公司平均值。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：全球消费者信心疲软；市场竞争加剧；新品类、新产品、新区域拓展不及预期；品牌势能下滑。