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机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉
公司发布2024 年全年发电量完成情况公告：2024 年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04 亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。
事件评论
来水转枯限制单季表现，全年业绩展望积极。2024 年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95 亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。得益于此，公司2024 年总发电量约2959.04 亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。虽然全年来看公司梯级电站整体有所改善，但进入四季度来水丰枯急转，受此影响单四季度公司完成发电量600.90 亿千瓦时，较上年同期减少17.60%，其中乌东德电站发电量84.71 亿千瓦时，同比增长3.79%；白鹤滩电站发电量139.69 亿千瓦时，同比减少6.02%；溪洛渡电站发电量130.97 亿千瓦时，同比减少12.26%；向家坝电站发电量67.68 亿千瓦时，同比减少13.57%；三峡电站发电量143.72 亿千瓦时，同比减少36.47%；葛洲坝电站发电量34.14 亿千瓦时，同比减少24.51%。整体来看，受电量同比回落影响，公司四季度业绩或有所承压。值得关注的是，公司于2024 年12 月完成湖北清能股权及相关债权的转让，转让收益一定程度能够缓解四季度业绩压力。全年来看，来水改善的背景下，公司发电量实现稳健增长，同时考虑参股投资收益、清能集团股权及相关债权转让收益以及利息费用下滑贡献业绩增量，预计公司全年能够实现稳健业绩增长。
股息利差达到高点，红利典范值得关注。除全年稳健的经营业绩以外，作为红利价值的典范，公司长期承诺底线分红为70%，稳健业绩也意味着丰厚的股息回报。而且截至1 月7 日，按照最新一期分红比例以及2024 年盈利预期，长江电力的预期股息率与十年期国债到期收益率之差已经达到2023 年以来的94%分位数，从息差维度公司投资性价比已经达到极为突出的水平，我们坚定看好公司作为稳健红利典范的投资价值。
短期电价波动影响有限，市场化长期仍有利好。当前，除了水电市场化比例较高的云南省在电力供需紧张的动下逐步展现出更好的价格中枢以外，跨省区送电的水电价格机制在2022 年也展现了新的变化，自2022 年8 月1 日起，锦官电源组送苏落地电价形成机制由挂钩煤电基准价，完善为“基准落地电价+浮动电价”的机制，而公司白鹤滩电站送苏电价执行相同机制。虽然短期内受火电电能量年度长协电价有所下调影响，公司外送电价预计也会有所调整，但来水修复一定程度能够对冲电价波动的影响。水电作为最为廉价的清洁能源，在市场化改革加速推进的趋势下，长期电价存在较强支撑。此外，截至1 月7日，三峡水库水位为168.34 米，同比提升1.88 米，而2024 年9 月30 日三峡水库水位为162.6 米，同比下降6.46 米，即公司四季度电量相对偏弱也有积极累库的影响，而且年初更高的水位也为全年更高的出力奠定了良好的基础。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年对应EPS 分别为1.32 元、1.33 元和1.46 元，对应PE 分别为21.82 倍、21.67 倍和19.72 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、电价波动风险；
2、来水不及预期风险。