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机构：德邦证券
研究员：易丁依
老铺的核心竞争力是什么？黄金饰品千篇一律，老铺产品创新能力独树一帜。（1）黄金零售存在产品同质化严重、价格与质量矛盾两大问题，商家多以委外生产模式为主，或带来质量参差不齐，新品创新后其他品牌方快速复制，但较强的设计感或带来老铺黄金产品更强的吸引力；（2）反观老铺：公司产品设计独特，与传统文化结合推出具备高精神文化价值的新品，从新品角度看，公司近期推出六眼天珠、九眼天珠系列产品，24 年底推出巳蛇吊坠及巳蛇神像等产品。我们认为，强大的推新能力在于公司的组织制度及行业洞察能力，公司创始人徐高明先生担任董事长、总经理兼研发总监，深谙古法黄金工艺与传统珠宝文化的结合，徐总具有多年文化产品积累、在公司中扮演举足轻重地位，引领公司研发体系及新品推出，同时设计团队兼具美术功底与传统文化、传统审美掌握，强大的设计团队及高效的产品设计搭建成为老铺核心竞争力。
短期有何变化？渠道扩张+营销活动，门店动销火热：
渠道稳步扩张：截至2024 年末，据老铺黄金官方公众号，公司共38 家线下直营门店，较24H1 增加5 家，公司扩张稳健，选址较为严格，公司店铺扩张选址大多位于顶奢/次奢商圈，有利于强化公司品牌定位，提高品牌吸引力。
活动期间表现火热：24 年中秋、双十一、元旦等期间，多家门店推出了9 折、95 折活动，包括热门黄金饰品折扣、限量款式抢购等，吸引了大量消费者，尤其是一线城市的门店销售额同比增长超过30%。我们认为，相比于其他品牌采用克重计价，老铺通过一口价定价，并且24 年已提价2 次，会给消费者带来“买涨不买跌”的感受，部分特殊时期通过商场门店进行折扣活动，便能实现需求集中爆发，动销热度较高。
长期如何看老铺空间？国内开店+单产提升+文化出海：
国内开店有翻倍空间：老铺黄金门店已入驻全国十大高端购物中心中的八家，大部分门店位于一线和新一线城市的黄金地段商业中心，其中四家位于SKP，十家位于万象城，从高奢商场覆盖看仍有较大空间；从城市角度来看，当前北京布局10 家门店，而上海仅1 家、广州1 家，多个经济发达的省会城市尚未入驻，我们预计未来门店开店有翻倍以上空间。
同店效益逐步提升：23 年北京SKP 店年销3.4 亿，南京德基、沈阳万象城、上海豫园等门店年销均超2 亿元，西安SKP 店为1.9 亿；24H1 公司单店营收0.99 亿/+113.92%，预计全年平均门店店效突破2 亿。我们认为，同店提升是品牌力+高消费用户积累的结果，2023 年忠诚会员总数达9.31 万人，30w 以上消费占比会员数量占比不及1%、但收入贡献达到总收入的26.7%，招商银行金葵花以上客户（日均总资产≥50 万）499.64 万户，相对应人群覆盖率较低。而随着老铺黄金在小红书等新媒体较火，品牌力逐渐提升，经济疲软情况下消费者从贬值的钻石转向黄金珠宝，对应目标人群持续拓展。
出海进入东南亚：公司在招股说明书中提到，计划2 年在境外市场开5 家门店，在中国香港及中国澳门地区加密，同时布局东京及新加坡市场。
投资建议：老铺黄金以差异化的产品定位+细分赛道内全面、高质的产品矩阵，带动品牌力持续提升，品牌效能持续释放+强渠道拓展能力，公司业绩有望进一步向好。考虑到公司渠道扩张能力，以及单店销售情况，上调2024-2026 年收入至80.44/117.58/148.02 亿元，上调净利润至13.23/19.48/24.60 亿元，对应当前PE为33.91X/23.03X/18.23X，看好老铺黄金高端珠宝稀缺性，维持“买入”评级。
风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、品牌效能提升不及预期