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机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/王耀/任佳惠
协鑫科技成立于2006 年，公司以科技创新为主线，围绕颗粒硅、钙钛矿、CCz 持续进行研发，目前颗粒硅已经取得了重大突破。协鑫集团为公司第一大股东，集团下上市主体业务协同性高，朱共山为协鑫科技实际控制人。协鑫科技主营业务包括多晶硅以及硅片销售，多晶硅销量近年高增，硅片销量规模多年来较为稳定。公司重视研发与创新，2023 年研发费用为18.73 亿元，占比5.6%，2013-2023 年参与制定的标准达78 项，主导制定的标准在25 项。近期公司公告配售与发行可换股债券，大幅提升资金充裕度，助力公司穿越周期。
硅料库存拐点已现，行业涨价在即
2024 年5 月起，硅料行业已经处于全面亏损现金成本的状态，盈利延续承压。最新价格下，头部企业亏损幅度在0.3 万元/吨，二三线由于成本更高以及开工率较低对于折旧、费用的提升，行业内各公司经营层面实际盈利亏损会更多。硅料供给较为过剩为硅料价格承压的主要原因，2024 年底硅料产能预计在289 万吨，按照目前行业层面2g/W 的硅耗，10%的行业周转量看，可支撑1300GW 组件产量。随着西南地区逐步进入枯水期电价上涨，硅料12 月产量降至10 万吨左右，叠加多晶硅期货上市，硅料环节的库存拐点已经出现。随着行业自律以及国内产业政策影响，硅料价格有望逐步恢复至合理水平。
颗粒硅逐步成熟，低成本优势有望显现
协鑫科技自2010 年、开始颗粒硅研发，2019 年完成突破，目前已经全面转型颗粒硅，产能已经放量至42 万吨，国内产能市占率达15%左右。协鑫科技主要优势在于低电耗带来的低成本，2024Q3 公司含研发成本的生产现金成本为33.18 元/kg，后续随技改完成，生产成本有望进一步降低。此外，欧盟CBAM 将在2026 年正式实行，颗粒硅碳足迹优势有望体现。公司产品品质进步明显，2024 年7 月金属杂质5 元素≤0.5ppbw 的产品比例达到95.8%，浊度≤120NTU的比例达到99.9%。100%颗粒硅体系断线率与非颗粒硅体系断线率差异缩小至1pct 以内，颗粒硅生产晶棒少子寿命等方面逐步优化，签订硅料长单130 万吨左右，充分得到客户认可。
CCZ 持续研发，钙钛矿进度领先
CCz 可以实现一边加料一边拉晶的连续生产，能够进一步节省加料时间，生产效率更高，协鑫科技CCz 生产的晶棒头部少子寿命均值和氧含量已经达到和RCz 接近的效果。钙钛矿方面，协鑫光电5 亿元C1 轮融资近日完成，GW 级钙钛矿叠栅产线预计2025 年投产，进度领先。
投资建议
硅料价格近期已经出现上涨信号，后续有望逐步恢复至合理水平。协鑫科技成本领先优势明显，叠加公司融资完成，助力公司穿越周期。首次覆盖，给予买入评级。
风险提示
1、需求波动风险；
2、贸易摩擦风险；
3、竞争加剧风险；
4、价格恢复不及预期风险。