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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
事项：2025 年1 月6 日，美国国防部发布《关于指定中国军工企业的通知》。根据该通知，腾讯被列入中国军工企业名单。主要依据美国《2024 财年国防授权法》中的相关规定以及《2021 财年国防授权法案》第1260H 条。
2025 年1 月7 日，腾讯发布公告表示，腾讯并非中国军工企业或中国国防工业的军民融合企业，美国将其纳入中国军工企业名单是一个错误，计划启动复议程序进行纠正，将与美国国防部进行讨论以解决误解，并在必要时采取诉讼。公告强调，与美国政府为实施制裁或出口管制措施而存置的其他名单不同，列入中国军工企业名单仅与美国国防采购事宜相关，不会影响美国国防部以外的任何业务往来，包括证券交易。
国信互联网观点：
本次通知相对其他类型清单程度较轻，不影响腾讯核心业务。此次腾讯被列入的名单，为中国军事企业名单（简称CMC 清单或1260H 清单），从性质与影响范围来看，属于相对温和的类型。清单主要围绕美国国防采购相关事项展开，腾讯作为一家综合性科技平台，其技术主要服务于国内大众领域。从腾讯海外收入来看，主要在海外游戏，预计24 年占比腾讯游戏29%，整体收入仅9%。并且海外游戏收入占比近一半靠收购的子公司，包含收购子公司：Supercell（总部芬兰）、Riot（总部美国）、Miniclip（总部欧洲）等。
本次清单并非制裁，只是涉及限制与美国国防部供应商生意往来。华为、中兴等公司受到的制裁是实体清单制裁。实体清单制裁公司主要涉及芯片、半导体等核心科技领域。腾讯被列入的CMC 清单并非制裁，有被移出可能性。比如24 年12 月18 日，美国国防部已将中微公司、IDG 资本从CMC 清单中移除。小米于21年1 月被纳入中共军事公司清单（CCMC 清单，有制裁属性），但申诉后4 个月，小米被移出清单。
短期市场情绪受到影响，腾讯加大回购彰显信心。观察被列入中国军事企业清单的公司股价，由于此类清单往往未触及企业核心业务，所以在制裁初始阶段引发股价波动，但随后回归正常。1 月7 日/18 日腾讯回购15 亿港币，较24 年日度回购规模有所加大。
投资建议：此次清单并未涉及腾讯核心业务，腾讯整体业绩稳健。除此以外，我们认为：公司体内蕴含较大发展潜力，比如微信生态的持续变现、AI 未来的贡献。①电商：腾讯当前整体变现比较克制，发展空间仍大。目前腾讯还未充分涉足电商、本地生活等领域，但腾讯已经展现出在这些业务的禀赋。比如24 年微信小店大一统，生态潜力逐步释放，“送礼物”功能出圈。②AI 方面：资本开支有所增加，“元宝”“ima”上线，微信融合AI 小功能。AI 对腾讯广告业务的赋能，可能持续拉动广告业务毛利率提升和快速增长。
我们维持盈利预测，预计24-26 年公司调整后净利润为2198/2482/2729 亿元，对应PE 估值16/14/13x，处于历史低位，继续维持“优于大市”评级。