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机构：中金公司
研究员：张宇/王翼羽/李佳璠
万物云近期发布了系列公告，对外公布收并购动态、以及关联方业务进展与应收账款处理情况。
评论
着力降低关联交易敞口，聚焦核心业务。公司公告2024 年持续关联交易占集团整体收入比例低于9.8%、较过去三期持续下降。穿透对应到相关管理举措，万物云自2024 年7 月开始执行“关停并转”，目前已经对开发商关联职能、案场业务、前置管家等业务线条的相关员工完成转岗和分流。基于对于业务合约的把控和前台员工的安置，公司预计2025 年关联交易金额有望较2024 年进一步下降一半左右。
积极处置存量关联方应收账款，轻装简阵再出发。公司一方面积极针对关联方业务回收现金，另一方面公告多笔抵扣应收账款的资产回收、对应抵扣账款金额总计约17 亿元，具体收购项目类型包括零售物业、写字楼、住宅、商铺、车位等，对应持有运营、自持自用、销售去化三种未来使用方向。公司公告相关回收和处置动作使得2024 年底其账面上的关联方贸易应收款余额低于去年同期的24.87 亿元。具体来看，以2024 年半年报披露的38 亿应收账款峰值为基数，2024 年下半年发生关联交易金额为16 亿元，累计回收关联应收账款现金18 亿元、实物资产抵扣12 亿元，公司预计现有合约安排将在2025 年继续抵扣5 亿元。
收购优质深圳物企，坚定深化蝶城战略。公司公告收购中洲物业100%股权，中洲物业为深耕深圳本地的老牌住宅物业企业，在管项目37 个，平均单位平方米收入4.06 元，2023 年整体收缴率超过86%、其中5 年以上项目普遍收缴率超过90%。存量项目对应收购对价1.67 亿元，对应2023 年9 倍市盈率，待交付的7 个项目拟定对价6000 万元，约定在交付且去化率不低于60%后方予以支付。公司评估中洲物业项目按年化合同收入口径97%处于锚定价值街道范围内，预计本次收购将新增10 个蝶城、升级5 个现有蝶城、优化4 个现有蝶城。
盈利预测与估值
维持2024-25 年盈利预测不变，预计核心净利润分别同比-0.2%/+13%至23.36 亿元/26.42 亿元；引入2026 年核心净利润预测28.78 亿元（同比+9%）。维持跑赢行业评级和目标价30.58 港元，对应12.7 倍2025 年核心P/E和53%上行空间。公司交易于8.3 倍2025 年核心P/E；假设派息率为核心净利润的55%、不考虑特别派息，交易于6.6%的2025 年股息收益率。
风险
关联开发商流动性压力对公司影响超市场预期；自身项目拓展不及预期。