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机构：中银证券
研究员：邓天娇
支撑评级的要点
2024 年公司顺利完成年初既定目标，圆满收官。（1）2024 年公司预计实现营业总收入1738 亿元，同比增长15.4%，归母净利857 亿元，同比增长14.7%。2023年11 月，公司上调飞天茅台出厂价，普茅提价确保了2024 年业绩的稳定增长，2024 年公司圆满收官。（2） 4Q24 公司预计实现营业总收入506.8 亿元，同比增长12.0%，归母净利248.7 亿元，同比增13.8%。4 季度利润增速高于收入增速，主要与产品结构变化有关。
4Q24 系列酒降速明显，茅台酒保持双位数增长。（1）2024 年预计茅台酒实现营收1458 亿元，同比增15.2%，系列酒实现营收246 亿元，同比增19.2%。其中，4 季度茅台酒、系列酒收入增速分别为13.6%、3.4%。受行业环境影响，飞天茅台年内批价波动较大，结合百荣酒价、同花顺、今日酒价综合来看，2H24 原箱、散飞批价环比上半年分别降270 元/瓶、185 元/瓶，4 季度散飞批价最低跌破2200元。3 季度，为了稳定批价，公司调整发货结构，增加了龙年生肖茅台和精品茅台的配额占比、降低了普飞的配额占比，茅台酒产品结构提升。我们判断，4 季度公司维持3 季度发货政策。（2）4 季度系列酒营收增速降幅明显，我们判断主要与1935 提前完成年内任务，叠加2H24 茅台1935 批价降幅较大，公司主动控货有关。4 季度系列酒对报表拉动作用减弱。（3）2024 年茅台酒基酒产量5.63 万吨，同比降1.6%，系列酒基酒产量4.81 万吨，同比增12.0%，公司基酒产量稳定。
龙头积极求变，多种手段应对行业压力，2025 年开启新的发展周期。近日，公司召开经销商联谊会，直面当前市场存在的“供需适配”问题，坚持“三个转型”（客群转型、场景转型、服务转型），平衡渠道关系。具体举措来看，（1）产品方面，25 年茅台酒国内市场计划投放量较24 年略有增长，其中53 度、500ml 的珍品茅台酒投放量将减少；1000ml 装的公斤茅台投放量将适度增加。通过调整茅台酒产品结构确保飞天批价稳定。系列酒方面，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。（2）渠道方面，公司瞄准餐饮渠道、国际市场，增加差异化产品的开发，满足多元化需求。同时调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升消费触达率。（3）市场政策方面，2025 年公司将加大市场费用投放，增强市场开发力度及渠道服务能力。在行业调整背景下，公司主动寻求变革，彰显龙头引领风范。
估值
公司制定“三年分红规划”，2024-2026 年度分红比例不低于75%，且年内现金分红分两次实施，2024 年中期向全体股东每股派发现金红利23.882 元（含税），合计超300 亿元。近日，公司公告回购方案，拟用自有资金不低于30 亿元（含）且不超过60 亿元回购公司股份，回购用于注销并减少公司注册资本。以上举措增强投资者信心，公司当前估值优势明显。根据公司公告及当前行业环境，我们调整此前盈利预测，预计24-26 年公司EPS 分别为68.23、74.46、81.19 元/股，分别同比+14.7%、+9.1%、+9.0%，对应PE 分别为21.1X、19.3X、17.7X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。