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机构：海通证券
研究员：涂力磊
关联方应收款余额低于23 年。公司预计截至2024 年12 月31 日，关联方贸易应收款项结余将低于2023 年同期时点。公司截至2024 年半年报披露的关联方贸易应收款项结余为38.18 亿元，同时2024 年下半年发生持续关连交易金额约为16 亿元。截至2024 年12 月31 日，公司预计2024 年下半年累计回收关联方贸易应收账款超过30 亿元，其中通过收购实物资产专项偿还现金或实物资产直接抵偿关联方应收账款约12 亿元。此外，公司通过进行关连交易以抵偿关联方应收账款的安排预期将于2025 年内完成回收接近5 亿元。
拟定债务清偿协议。2024 年12 月30 日，公司与控股股东万科企业订立一系列债务清偿协议，通过转让物业或车位的方式，以结清万科企业附属公司及关联方的若干应付款项。该等债务清偿协议的总计代价为7.03 亿元。收购代价中用于结清各卖方及债务人欠付集团若干附属公司应付款项的金额为6.90 亿元，剩余通过(1)抵扣各卖方及╱或债务人应预付集团业务款项金额0.04 亿元支付；及(2)集团支付金额为0.08 亿元的款项组成。
全资收购中洲物业。2024 年12 月31 日，公司以2.27 亿元收购中洲物业100%股权，本次收购涉及中洲物业旗下的44 个住宅项目，其中包括37 个在管项目和7 个未接管项目，年化合同收入为3.04 亿元，可并表收入为2.88 亿元。
2023 年，中洲物业的项目整体收缴率达到86%以上，交付5 年以上的项目普遍收缴率在90%以上，整体平均单位平方收入为4.06 元人民币。其项目主要分布在深圳、成都等核心城市，其中97%的项目（按年化合同收入计算）位于万物云划定的价值街道范围内。本次收购预计新增10 个蝶城，升级5个现有蝶城，优化4 个现有蝶城，提升公司在重点城市价值街道的密度。
业务独立性不断增强。我们认为伴随公司业务发展规模不断扩大，相关交易未来占比有望呈现逐步下降趋势。考虑目前公司开发规模和开发行业发展趋势，未来万物云自身稳定有望持续增厚。目前公司现金流能力丰富、潜在分红能力强，伴随关联交易问题逐步解决，企业后续估值空间有望被逐步打开。
投资建议：“优于大市”评级。综合PE 估值和PS 估值，我们给予合理价值区间人民币36.51 元至45.82 元（折合港币39.68 元至49.80 元）。
风险提示：行业面临下行和政策不及预期风险。