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社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
公司拟向董事会主席陈志平先生授予6100 万份购股权， 行权价为每股11.26 港元，考核目标为自2025 年1 月1 日至203 0 年12月31 日期间，若任何连续15 个营业日的公司平均市值首次达到或超过3000、4000、5000 亿港元，则分别归属30%、60%、10 0%购股权。此次公司向核心高管授予购股权激励并设定积极的市值考核目标，彰显公司对长期业务发展的信心。近期，公司大客户在塞尔维亚试销新一代加热不燃烧产品glo Hilo 系列，较前代产品性能明显改善，相比IQOS 的产品竞争力亦有所提升， 有望在加热不燃烧市场中获取更多份额。公司多年以来大力投入加热不燃烧等领域技术研发，携手大客户深度合作，有望受益于大客户新产品放量。
事件
公司发布《建议修订股份计划及有条件授出购股权》公告。12 月27 日，思摩尔国际发布公告，拟向公司董事会主席、执行董事、行政总裁及主要股东陈志平先生授予6100 万份购股权， 行权价为每股11.26 港元。本次股权激励计划的绩效考核目标为自2 0 25年1 月1 日至2030 年12 月31 日期间，若任何连续15 个营业日的公司平均市值首次达到或超过3000、4000、5000 亿港元，则分别归属30%、60%、100%购股权。我们认为该股权激励计划设定积极的市值考核目标，彰显管理层对公司长期业务发展信心。
简评
大客户新款加热不燃烧烟草产品glo Hilo 塞尔维亚上市试销，参数较前代产品明显改善，缩小与IQOS 差距。公司大客户已于12月初推出新款HNB 烟草产品glo Hilo 系列，并在塞尔维亚试销，包括一体式的glo Hilo 和分体式的glo Hilo Plus 两款产品。根据Tobacco Insider，glo Hilo 系列产品改善了加热技术，可提供更浓郁的口感，目前在Reddit 上的消费者反馈较为积极。1）与g lo 前代产品相比（以glo Hyper Pro 为例），在几乎全部参数性能上均有所提升，但定价也相对更高，目标为高端市场客群。2）与I Q OS产品相比（以Iluma 系列为例），glo Hilo 系列产品在预热时间（从20 秒以上降至5 秒）、充电时间（从135 分钟降至100 分钟）、加热温度（从350 度升至370 度）上有一定优势，但在烟弹的稳定性、一致性以及味道还原度上仍有提升空间。整体而言， 大客户的新一代HNB 产品glo Hilo 系列的使用体验较前代有明显改善，相对IQOS 产品的竞争力有所提升，有望获取更高市场份额。
全球HNB 市场渗透仍处早期、发展空间广阔，菲莫国际占据领先地位。根据欧睿数据，2023 年全球烟草市场规模达9274 亿美元，其中加热不燃烧（HNB）烟草市场345 亿美元/+12.2%，占全部烟草市场渗透率分别为3.7%。加热不燃烧烟草在全球各国受政策和消费习惯影响渗透程度不同，目前日本、东欧市场渗透率分别达39.2%、12.0%较为领先。菲莫国际IQOS 加热不燃烧产品自2014 年推出以来，从产品设计、续航、加热技术等维度持续迭代优化，保持市场领先地位，2023 年菲莫国际减害烟草产品收入128 亿美元/占比36.5%，加热烟弹出货量1253 亿支/+14.7%，全球HNB 市占率71.0%。截至24H1，IQOS 在全球拥有2750 万用户，其中2 2 1 0 万人已通过IQOS 产品戒烟。
公司展望：1）加热不燃烧：积极投入研发布局未来，携手大客户深度合作、有望受益。公司着眼未来，积极投入技术研发，2022/ 2023 年分别投入13.7/ 14.8 亿元、24 年上半年进一步投入7.6 亿元研发费用， 研发费用率占比达15.1%，其中用于电子尼古丁传输系统研发（主要为加热不燃烧）的研发投入占比63.4%。在加热不燃烧领域，公司持续强化专利及技术壁垒，储备差异化的技术和产品，为客户提供全产业链解决方案， 携手大客户深度合作，有望参与烟具、烟弹等核心环节，受益于客户新产品快速放量。2）雾化电子烟：全球电子烟监管政策波动，强洞察、快响应的合规厂商预计受益。美国电子烟市场仍存在大量不合规产品，但执法力度已明显加强；欧洲多国亦加强监管，不能充电、不能换弹的传统一次性产品正在向新的产品形态转变，公司换弹式及自主品牌产品均相对受益。长期看，监管波动趋势下，我们认为以公司为代表的具有多元化产品和技术储备、对市场强洞察快响应、合规经营的生产商有望受益。3）新业务：在雾化医疗领域和雾化美容领域公司持续投入，技术和产品均在逐步打磨走向成熟，预计贡献未来成长。
盈利预测与投资建议：预计思摩尔国际2024-2026 年实现营收120.59、139.57、180.25 亿元，同增8. 0%、15.7%、29.1%；归母净利润分别为14.30、18.09、28.10 亿元，同比-13.1%、26.5%、55.4%；对应最新P E 分别为56.4x、44.6x、28.7x。在监管政策变动及消费趋势变化下，公司着眼长期，坚持研发投入、渠道开拓和品牌建设，大客户HNB 新产品有望放量，我们维持“买入”评级。
风险提示：1）新型烟草政策变动风险：公司主要业务为雾化电子烟设备和组件，下游客户在美国、欧洲等地区，受当地法律及法规要求，电子雾化行业现有法律法规的变更及新法律、法规的实施及任何其他进入壁垒或会增加公司的成本，公司可能因向位于相关受当地机关颁布的法律法规禁令所规限国家或地区的客户销售而受到不利影响；2）美国 FDA 监管变动风险：2023 年10 月12 日，美国FDA 向VUSE Alto 电子烟6 款非烟草味产品（包括薄荷口味、混合果味）发出营销拒绝令（MDO）。MDO 原因：在帮助成年烟民减少卷烟使用方面，BAT 提交的材料未能证明该薄荷味产品较烟草味更有效。2024 年2 月5 日，美国第五巡回法院通过大客户RJR 的上诉，该MDOs 暂停执行，VUSE Alto 薄荷醇烟弹仍可继续在美国销售。根据思摩尔国际公告，公司向大客户提供该薄荷味产品占公司前三季度收入的13%，若后续FDA 仍做出禁止销售的相关决策，或将对公司美国市场收入造成不利影响。