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机构：国泰君安
研究员：沈唯/周志鹏
三氯蔗糖再涨价，行业格局改善演绎中，公司有望充分受益，维持“增持”评级。
投资要点：
维持“增持”评级。考虑到24 年公司基础化工业务承压较大，但25-26 年三氯蔗糖景气度提升明显，下调公司24 年，上调公司25-26 年EPS 分别为1.05、2.23、2.66 元（原为1.24、2.00、2.37 元）。参考可比公司估值及考虑公司成长性，给予25 年12.68 倍PE 估值，维持目标价为28.33 元。
三氯蔗糖涨价再次落地，公司有望充分受益。根据百川盈孚，2025年1 月6 日，金禾实业再次发布三氯蔗糖涨价函，大包装价格调整至25 万元/吨，小包装价格调整至25.2 万元/吨，较2024 年11 月7日报价上调1 万元/吨。2025 年1 月3 日，三氯蔗糖生产企业报价24 万元/吨，贸易商报价18-19 万元/吨。前期行业顺利去库存，2025年1 月3 日，工厂库存490 吨，同比-47.87%，环比+7.22%。考虑到春节前个别企业有停车操作，行业供应端预计维持较紧状态。2024年7-8 月，三氯蔗糖最低仅有10 万元/吨，而后8 月底起行业格局改善，产品价格逐步上涨，我们看好三氯蔗糖景气度于25 年进一步提升，对公司业绩的正向拉动作用将开始显现。
2024 年1-11 月，甜味剂累计出口量同比增长明显。三氯蔗糖方面，全国三氯蔗糖11 月出口量1344 吨，同比-8.83%，环比-7.5%；1-11月累计出口量16516.42 吨，同比+16.94%。安赛蜜方面，全国安赛蜜11 月出口量1563 吨，同比+4.5%，环比-5.16%；1-11 月累计出口量17334.8 吨，同比+23.24%。甜味剂的使用符合全球减糖趋势，预计全球需求仍将保持较高增速。
定远二期一阶段试生产，拟投资粉煤化装置替代固定床工艺。公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作并陆续进入试生产状态。此外，公司与万华营养科技签署合作协议，优先将佳乐麝香装置进行技术升级和产能扩建，扩建后佳乐麝香规模将达到1 万吨/年。基础化工方面，为了增强基础化工品种竞争优势，公司拟投资20 亿元建设年产20 万吨合成氨航天炉粉煤气化替代固定床工艺，预计建设期2 年。
风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下行。