中际联合(605305)：业绩弹性+抗通缩能力造就公司强Α-格隆汇

机构：国投证券
研究员：郭倩倩/高杨洋

　　核心观点：中际联合是风电板块α突出的个股，我们预计公司2025 年将继续保持较好业绩增长，主要基于：①新增订单边际向上；②降本控费下，盈利能力有望恢复历史高位；③推出针对风机大型化的高附加新品与解决方案。中长期来看，凭借产品属性与成长战略，公司在风机大型化趋势下预计保持较强抗通缩能力。
　　新增订单边际向上，收入增长确定性较强。根据公司投资者交流，2024 年1-10 月，公司新签订单同比增长约30%；1-11 月，公司新签订单同比增长约35%，其中海外订单增速高于国内订单增速；公司新签订单保持较好增长，并且呈现边际加速态势。公司升降设备从生产到发货约2 个月，发货后约4-6 个月完成设备安装、验收手续办理后确认收入，新增订单的边际向好将有效保障公司2025 年收入持续增长。
　　降本控费成效显现，盈利能力有望恢复历史高位。根据Wind，2021-2023 年，公司净利率为26.25%、19.41%、18.73%。2022 年以前，公司净利率基本稳定维持在25%以上；2022 年下半年，公司开始拓展新业务领域，费用率的短期提升导致净利率有所下滑。
　　但随着新业务前期拓展工作逐步完成，以及技术改进与降本控费的持续推进，公司净利率已开始逐步回升。2024 年1-9 月，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.67%、7.68%、5.78%、-1.84%，分别同比-5.61pct、-1.68pct、-4.09pct、+2.34pct，除财务费用率因汇率影响有所波动外，期间费用率同比-9.04pct，整体控费成效显著；净利率为25.51%，同比+8.56pct。盈利能力的明显优化是公司2025 年业绩增长又一大支撑。
　　风机大型化趋势下，具备中长期抗通缩能力。根据《风能》统计，2023 年陆上风机的平均单机容量亦攀升至8.9MW，较2022 年提升2.6MW，大型化已成为行业发展趋势。风机单机容量的提升，一方面降低了单位容量的机组成本与CapEx，另一方面也意味着塔筒高度的增加与混凝土塔筒占比的提升。面对大型化趋势，公司针对性研发大载荷、齿轮齿条升降机等高附加值新品，并加大产品推广力度。2023 年，公司大载荷、齿轮齿条升降机的新签订单金额占比约20%；2024 年1-9 月，公司大载荷、齿轮齿条升降机的新签订单金额占比提升至30%以上；同时，公司推出“升降机+免爬器”双机联运等高塔筒针对性解决方案。凭借高附加值新品与解决方案，公司在大型化趋势下具备较强抗通缩能力。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年的营业总收入分别为14.5、17.9、21.5 亿元，同比增速分别为31.14%、23.24%、20.19%；归母净利润分别为3.3、4.4、5.9 亿元，同比增速分别为57.85%、34.73%、33.11%,分别对应17.9、13.3、10 倍PE。中际联合业绩增长弹性较强，具备中长期抗通缩能力，投资价值突出，维持“买入-A”评级，12 个月目标价为33.12 元，相当于2025 年16X 的动态市盈率。
　　风险提示：风电新增装机不及预期，海外市场拓展不及预期，新产品推广不及预期，收入确认节奏不及预期。