绿城中国(3900.HK)：大浪淘沙始见金综合优势渐兑现-格隆汇

机构：长江证券
研究员：刘义

　　公司概括：欣欣向荣的混合所有制房企绿城中国扎根浙江、布局全国，发挥混合所有制房企的优势，销售排名逐年提升，整体业绩稳中向好。1995 年公司由宋卫平创办于杭州，扎根浙江并布局全国，2006 年港股上市，目前是一家混合所有制房企，最大单一股东中交集团持股29%。2019 年以来销售排名从25 位提升至第6 位，2024 年1~11 月销售金额1487 亿元，同比-12%，表现领先行业，绿城管理有效拓宽业务边界。主营业务收入保持增长，2023 年实现收入1314 亿元，同比+3.3%，2024H1 实现收入696 亿元，同比+22.1%；2023 年归母净利润31.2 亿元，同比+13.1%，2024H1 归母净利润20.4 亿元，同比-19.7%，随着历史包袱出清，经营端的综合优势将逐步体现到业绩。
　　资源：整体盘面安全度高，拿地利润显著改善
　　绿城中国在上行周期步子没有迈得很大，下行周期进一步收敛聚焦，整体盘面安全度较高，新拿地利润水平显著改善，拿地强度逐渐领先，权益比例逐年提升，资源优势将在未来1~2 年兑现。投资布局方面，2022 年以来收敛聚焦至15 个左右城市，进一步加大对杭州和京沪的投资力度，也在浙江低能级城市择机获取优质项目。投资策略方面，坚持“流动性第一”，严格根据现金流铺排投资，1-11 月拿地强度约35%，领先行业；聚焦纯住宅小体量地块，着力提高权益比例，2024H1 拿地权益比提升至80%以上。投资兑现方面，公司发挥在产品和运营双方面的优势赚取超额利润，2022 年以来新获取项目的投资收益明显改善。土地储备充足、能级较高，2024H1 土储货值5348 亿元，十大战略核心城市占比约五成，但可售货值中老货仍有待消化。
　　效率：开发效率第一梯队，运营指标边际超越
　　公司开发运营效率行业领先，背后是管控精细度和研判深入度的支撑，带动各项运营指标和资金效率的边际改善，逐渐超越重点房企均值，与“流动性第一”的底层管理逻辑相一致。极致管控工期，“一年两熟”，运营速度属行业第一梯队，2024H1 拿地到开工平均缩短至1.7 个月，平均9.5 个月即实现经营性现金流回正。持续推动组织变革，落地“集团-城市”两级架构，2024H1 税后销管费负担为4.30%，广义费用率为6.17%，较重点房企的领先优势进一步扩大。
　　历史上公司的资本运营效率弱于重点房企均值，但差距边际收敛，近两年已逐渐超越。公司财务状况整体稳健，中交入主后融资成本逐年降低，2024H1 降至4.00%，已低于重点房企均值。
　　投资建议：大浪淘沙始见金，综合优势渐兑现
　　扎根浙江、布局全国的混合所有制房企。1）拿地销售表现领先。收敛聚焦，近年对杭州、京沪的投资占比提高，拿地强度行业领先，销售排名提升至第6 位；投资兑现度高，高流速限价盘可接受相对较低的利润，普通项目利润边际改善明显。2）保证质量的同时未牺牲效率。产品提配升级实现降维打击，货值挖掘兑现超额利润；极致管控工期，2024H1 回正周期9.5 个月。
　　要么卖得更贵，要么卖得更快。3）混合所有制的优越性。中交集团在土地获取、融资渠道、财务成本等方面给予支持，创始人在产品、运营等方面提供意见，共赢机制完善，效能逐渐提升。
　　4）盈利边际修复，估值具有性价比。预计2024~2026 年归母净利润分别为30/33/38 亿元，同比分别-3.6%/+11.3%/+13.0%，对应PB 分别为0.59x/0.56x/0.53x，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、当前市场环境下减值存在不确定性；2、关注回炉城市的投资兑现情况；3、关注小容量市场高端产品的供需平衡关系和市场竞争格局；4、盈利预测或不及预期。

绿城中国(3900.HK)：大浪淘沙始见金 综合优势渐兑现

绿城中国(3900.HK)：大浪淘沙始见金综合优势渐兑现