贵州茅台(600519)：2024年收入增长约15% 2025年经营目标理性务实-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张向伟

　　2024 年公司收入增长约15%，达成年初目标。经初步核算，2024 年贵州茅台预计实现营业总收入约1738 亿元，同比约+15.44%；预计实现归母净利润约857 亿元，同比约+14.67%。其中，2024Q4 预计实现营业总收入506.77 亿元，同比约+12.01%；预计实现归母净利润约248.72 亿元，同比约+13.79%。
　　2024 年各项经营指标表现稳健，第四季度产品结构仍以茅台酒为主。分产品看，2024 年茅台酒预计实现营收1458 亿元/同比+15.18%，其中500ml、1000ml茅台酒投放量占比提升，生肖酒、精品茅台也贡献增量；系列酒预计实现营收246 亿元/同比+19.24%。2024Q4 茅台酒预计实现营收446.74 亿元/同比+13.62%，其中普飞提价贡献减弱，投放增量以1000ml 等为主；系列酒52.07亿元/同比+3.40%。产量方面，2024 年度公司生产茅台酒基酒约5.63 万吨/同比-1.58%，系列酒基酒约4.81 万吨/同比+12.02%；茅台酒产量同比略有下滑系新财年第一轮次取酒时间延后所致，公司生产活动正常。
　　展望2025 年：公司经营更加理性务实，产品投放坚持市场化。结合近期茅台酒和酱香系列酒经销商联谊会内容：1）茅台酒2025 年国内市场计划投放量较2024 年略有增长，53 度500ml 飞天减量并调整渠道投放、珍品茅台减量，增量集中在其他规格飞天、文创类产品等；2）系列酒2025 年销售额增速目标不低于过去5 年股份公司平均增速（约14-15%），坚持以“茅台1935 为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼”的产品结构，其中王子酒规划2 年实现百亿收入。公司调整产品投放策略，以市场需求为导向，保证经销商所在区域内具有资源优势：1）53 度500ml 飞天茅台向经销渠道倾斜，商超、电商渠道及集团、股份子公司减少投放量，专卖店适当增加；2）调整珍品运营模式，不再搭售、转向区域运营，同时调整陈年酒和43 度分销政策、资源向优质经销商倾斜。
　　盈利预测与投资建议：预计2025 年稳健增长。当前白酒行业仍处于需求磨底阶段，2025 年内需预计在政策的保驾护航中逐步回暖；降速成为行业共识，茅台仍有充足的工具箱（茅台酒多渠道精准投放、系列酒快速增长等）保证自身稳健的发展。另一方面，茅台酒和系列酒费用投放指引积极，利润率提升趋势预计略有放缓。下修2025/2026 年收入及净利润预测，预计2025/2026年收入1877.50/2017.21 亿元，同比+8.0%/+7.4%（前值为+10.2%/+7.9%），预计归母净利润924.52/1003.37 亿元，同比+7.9%/+8.5% （前值为+10.4%/+8.8%)，当前股价对应21.8/20.2 倍2024/2025 年PE，维持“优于大市”评级。公司重视股东回报、强化市值管理，指引2024-26 年分红率不低于75%，中期现金分红300 亿元（含税）顺利落地，对应2024 年股息率3.44%；此外公司实施注销式股份回购，预计回购30-60 亿元，2025 年1 月2 日已回购股份20 万股、支付总金额3 亿元。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。