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机构：申万宏源研究
研究员：周缘/吕昌
事件：公司发布业绩预告，2024 年预计实现营业总收入约1738 亿，同比增长约15.44%；预计实现归属于上市公司股东的净利润约857 亿，同比增长约14.67%。其中茅台酒营业收入约1458 亿，同比增长约15%，系列酒营业收入约246 亿元，同比增长约19%。2024 年度，公司生产茅台酒基酒约5.63 万吨，同比略降约1.6%，系列酒基酒约4.81 万吨，同比增长12%。
公司发布首次回购公告，2025 年1 月2 日，公司通过集中竞价交易方式首次回购股份200,900 股，已回购股份占公司总股本的比例为0.016%，购买的最高价为1,507.41 元/股、最低价为1,480.02 元/股，已支付的总金额约3 亿。
投资评级与估值：由于外部需求承压，略下调盈利预测，预测2024-2026 年归母净利润分别为857.44亿、947.28 亿、1025.42 亿（前次为866.81 亿、960.67 亿、1044.03 亿），同比增长14.7%、10.5%、8.2%，当前股价对应的PE 分别为22x、20x、18x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：
1、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。2、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。
24 年收入和利润符合预期。公司24 年营业总收入增长15.4%，归母净利润增长14.7%，达成年初目标，24 年圆满收官。测算单四季度实现营业总收入507 亿，同增约12%，归母净利润249 亿，同增约14%。全年看，茅台酒全年增长约15%，预计量价均有贡献，价格主要由提价和结构贡献，系列酒全年增长约19%，茅台1935 依然是主要增长点。上周茅台已召开经销商大会，结合媒体报道，公司认为2025 年是十四五收官之年，做好茅台酒市场工作意义非凡、责任重大。核心是坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”，不断强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，解决好根本性的“供需适配”问题。预计明年茅台酒国内市场计划投放较2024 年略有增长，产品结构变化包括调整珍品投放量；调整公斤装投放量；调整专卖店、商超电商合同产品结构；调整内部子公司合同产品结构；开发新品满足多元化需求。我们认为，茅台对明年方向性和原则性的指引明确。增长路径上，量主要通过海外市场、个性化产品、多规格产品实现增长，价格增长主要通过产品和渠道结构的优化。
500ml 飞天主要保持价格稳定，目前批价约2200 元 ，增量产品包括个性化文创产品、多容量规格产品、出口产品等承担，通过产品和渠道组合，实现飞天价格坚挺和茅台酒整体收入的增长。2025 年茅台依然具有很强的增长确定性。
股价表现的催化剂：出厂价或指导价调整。
核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求。