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机构：中信建投证券
研究员：竺劲/黄啸天
2024 年末，公司积极推动以资抵债，降低关联交易占比，全年持续关联交易营收占比低于9.8%，创近三年新低。虽然主动降低关联交易占比或将使短期业绩承压，但也将提高公司运营的独立性，有效控制了大股东潜在的回款风险和减值损失，利好长期稳健发展。1 月3 日公司上市后的首单收并购落地，以22.7 亿元收购中洲物业100%股权。标的资产质量优质，2024 年净利润率高达37.0%，收购后将有效提升公司盈利能力，增厚公司业绩。
事件
2024 年12 月31 日，公司公告预计全年持续关联交易的收入占比低于9.8%。相较过去三年同期，持续关联交易占比持续下降。
2025 年1 月3 日，公司公告公司全资附属公司与深圳市中洲投资控股股份有限公司签署股权转让协议，据此，公司以人民币22.7亿元（存量项目16.7 亿元，未交付项目0.6 亿元）向中洲投资收购深圳市中洲物业管理有限公司100%股权。
简评
积极推动以资抵债，关联交易降至近三年新低，大股东潜在回款风险得到控制。2024 年四季度以来，公司发布了一系列关联交易公告，通过若干社区商办、商品房等资产抵偿关联方应收账款。
预计2024 年下半年累计回收关联方应收账款超过30 亿元（其中以资抵债12 亿元）。预计2024 年持续关联交易营收占比低于9.8%（2021-2023 分别为19.2%、16.0%、13.5%），相较过去三年同期，呈显著下降趋势。此外，公司预计2025 年内还将通过关联交易抵偿关联方应收账款约5 亿元。我们认为公司积极推动以资抵债，降低关联交易占比，虽然短期内或将会对公司业绩产生一定压力，但也将提高公司运营的独立性，有效控制大股东潜在的回款风险和减值损失，有助于公司中长期经营向好。
上市后首单收并购落地，资产质量优质将有效增厚公司业绩，强化蝶城战略。收购中洲物业100%股权为万物云上市后披露的首单物业收并购。标的公司资产质量优质，整体收缴率达到86%以上，交付5 年以上的项目普遍收缴率在90%以上，平均物业费为4.06元/平。2024 年年化合同收入为3.04 亿元，可并表收入为2.88 亿元，2024 年前九个月实现营收约2.56 亿元，净利润9465.5 万元。
若仅考虑收购存量项目的16.7 亿元，年化净利润后，对应的收购 倍数约为13 倍，收购价格适中。标的公司净利润率高达37.0%，收购后将有效提升公司盈利能力，增厚公司业绩。此外，中洲物业旗下44 个住宅项目主要分布在深圳、成都等核心城市，其中97%的项目位于万物云划定的价值街道范围内。预计收购将新增公司10 个蝶城，升级5 个现有蝶城，优化4 个现有蝶城，强化公司蝶城战略的推进和综合竞争力的提升。
调升中长期盈利预测，维持买入评级。考虑到公司主动降低关联交易占比，短期业绩或将承压，我们下调公司2024-2025 年盈利预测，同时考虑到降低关联交易后的风险出清以及收并购带来的业绩增厚，我们坚定看好公司中长期实现良好发展，调升公司2026 的业绩预测。预计2024-2026 年EPS 分别为1.49/ 1.79/2.04 元（原预测为1.71/1.87/2.02 元）。看好蝶城战略对公司盈利水平的提升，维持买入评级不变。
风险分析
1、物业管理行业第三方外拓竞争压力较大。上市物业公司数量众多，纷纷发力第三方项目外拓，而每年新房市场规模有限、二手房市场续约率相对稳定，因此公司将面临不同物企之间激烈竞争，降低行业效率和增加拓展的不确定性。
2、母公司销售恢复不及预期影响物管基本盘。母公司万科今年的销售仍处于下滑状态。市场低迷会影响到万科对公司物管面积的交付，从而拉低公司物管总体规模的增长。
3、收并购和科技设备投入带来折旧摊销压力。公司前期毛利率出现下滑的重要原因之一便是前期收并购带来的大额摊销。若公司未来继续收并购或加大已拓展项目的科技设备投入，短期内折旧摊销压力将会比较大。