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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡/黄杨璐
公司上市以来的半年时间中，对于老铺黄金的古法金高端定位、高成长性市场已有广泛认可。本文主要回答当下投资者的四个核心关注点：品牌价值及内核、未来成长空间、持续性及金价影响。
最核心点是思考一个基于中国传统文化元素和现代审美相结合的高端黄金品牌究竟能有多大潜力？我们认为老铺正从中国古法手工金器专业第一品牌迈向世界黄金饰品第一品牌，未来的收入空间将达200+亿元，净利润空间将在30+亿元。
内容摘要
1、如何看待老铺黄金的价值及内核？——将中国传统文化品牌推向国际高端品牌之列。老铺黄金的快速崛起，从社会层面来看，离不开国货国潮兴起的时代背景，如潮玩行业的泡泡玛特、美妆行业的毛戈平、手机行业的华为等。在国货崛起的浪潮中，相比其他品牌而言，我们认为老铺黄金最大社会价值和成功点在于将带有中国传统文化元素的饰品跻身到世界高端珠宝品牌之列，凸显中国品牌的强大国际竞争力，打破了Cartier 等外资品牌对于高奢珠宝市场的长期心智占领。在行业层面，公司以古法金镶嵌为发力点，以中国传统文化、非遗工艺、美好寓意为品牌内核，引领了黄金饰品行业的发展方向，开启了新的产品时代。
2、老铺的未来收入空间怎么看？——宏观和微观两方面看，开店之外，店效潜力依然巨大。微观层面，我们提出场效（在同一商场的销售收入）概念以替代店效，主要系老铺在部分商场是一场两店，预计24 年老铺的平均场效将达到3 亿元+（含税估计在3.5 亿元），已超过海外高奢侈珠宝品牌Cartier、VC&A、Tiffany在国内约2.5-3.0 亿（含税）的场效水平，从场效角度，将外资高奢侈珠宝品牌的场效作为老铺的天花板已经不再适用。开店视角，截至24 年12 月底，老铺在国内（含港澳）门店数量共36家，进入商场数量为27 家，进入城市为15 个，对比主要外资高奢珠宝品牌的入驻商场数，叠加东南亚市场的开拓，我们认为未来5 年老铺进入的高端商场数量、门店数量均有望翻倍。
3、老铺的下一阶段，店效距离全球箱包皮具奢侈品龙头还有多远？参考欧睿数据，2023 年Hermes、LV、Chanel 三大顶奢箱包皮具品牌在中国大陆零售额分别达177、227、99 亿元，预估店效分别为6.3、4.1、5.2 亿元（注：Hermes、LV 口径为包括箱包/服装/鞋履/珠宝/腕表，Chanel 口径未包含服装/鞋履），将是老 铺努力看齐的目标。参考全球顶奢龙头爱马仕的增长经验，爱马仕全球门店数量基本保持在300 家左右， 全球店均收入则从2011 年的881 万欧元增长到2023 年的4521 万欧元，店效的大幅提升对于成熟顶奢品牌而言是主要增长驱动力、品类扩张对收入增长亦有贡献。截至24 年6 月，老铺黄金的累计会员人数仅27.5 万人，在黄金珠宝消费升级及高奢消费理性化的趋势下，未来可开拓群体依然巨大。
4、如何评估老铺爆火的持续性？品类忠诚度、社群裂变、时代趋势是重要影响因素。23 年起，随着在小红书等社交平台的种草成功，公司品牌快速破圈，消费人群迅速增加。24 年8 月起在貔貅&金刚杵叠戴等网红爆款引领下，公司电商销售进一步提速，中秋上海豫园店、11 月北京SKP 店庆销售均创纪录，如何看待老铺黄金爆火的持续性？我们认为：首先，与餐饮口味、IP 潮玩等流行趋势相比，人类对于黄金饰品的喜爱历史长达数千年，是黄金饰品最大的基本盘；其次，高端珠宝消费具备羊群效应，一旦兴起可快速通过社群裂变传播， 爆发势能惊人，持续性也较长，如在“四叶草”饰品爆火的带领下梵克雅宝在中国大陆零售额从2018 年的21 亿元迅速增长至2021 年的69 亿元；最后，老铺黄金相对外资珠宝高奢品牌的溢价率较低、保值性更高，受益于高端消费理性化的时代趋势。
5、如何看待金价波动对老铺的业绩影响？金价上涨阶段，一口价模式在消费者视角下性价比凸显、全部采用一口价模式的老铺黄金销量更为受益。1）虽然近期金价有所回调，但是是相比24 年10 月30 日最高点的回调，并非是相比公司最近调价时间点回调，当前金价仍高于老铺黄金最近一次调价日（24 年9 月23 日）的金价（ 592元/克）。2）即使相比调价日金价有下跌，老铺黄金的品牌溢价亦足以支撑一定程度的金价下跌。3） 若金价相比公司调价日的金价有较大回调（如下跌超过20%），公司仍有多种手段来实现既维护品牌价值亦做一定灵活性调整，如：9 折和95 折活动加码，商场亦会分摊部分成本，对公司毛利率的影响有限；还有现有产品保持价格稳定，通过大量推新品（包括迭代款）进行适当价格调整。4）对于金价下跌的业绩影响，我们在本文也做了情景假设和模拟测算，可参考正文。最后需要强调的是，老铺黄金快速发展的背后是黄金饰品的供给侧创新，是中国传统文化在高端市场的大放异彩，金价波动只是短期扰动因素，不改长期发展趋势。
盈利预测：上调公司盈利预测，我们预计老铺黄金2024-2026 年营业收入分别为81.25、112.50、146.70 亿元，同比分别增长155.6%、38.4%、30.4%，归母净利润分别为13.02、18.03、23.51 亿元，同比分别增长212.6%、38.5%、30.4%，当前市值对应24-26 年PE 分别为31.6x、22.8x、17.5x（2025 年1 月2 日收盘）。
风险提示：品牌形象受损风险、原材料价格波动风险、消费税等相关税率变动风险。