汇川技术(300124)：联合动力IPO获得受理第三方电驱动龙头释放盈利弹性-格隆汇

机构：东吴证券
研究员：曾朵红/谢哲栋/许钧赫

　　事件：子公司联合动力IPO 获得深交所受理。联合动力拟发行不超过7.1 亿股，占发行后总股本的10%~25%（当前股权结构为汇川技术持股95%，两个员工持股平台合计持股5%）。拟募资48.6 亿元，投入“新能源车核心零部件生产建设”等项目（总投资额66.9 亿元）。
　　收入跨越式增长、多层次产品同步快速发展、领军地位显赫。联合动力营收逐年跨越式增长，24Q1-3/2023 年为104/94 亿元，同+96%/79%，21-23 年CAGR 达80%。同时，联合动力占汇川技术收入比重由21 年16%增长至24Q1-3 的41%，利润占比约13%（24H1）。产品结构方面，联合动力构建多层次部件架构，系统级、组件级、模块级产品同步快速发展，24H1 电驱/电源系统销量达134/37 万台，收入51.4/8.8 亿元，占比达85%/15%。根据NE 时代，24H1 联合动力电控产品份额约11%，居国内第三方第1 （总排名第2 ）；驱动总成/ 电机/OBC 份额5.9%/4.7%/4.6%，排名第4/5/8。
　　扭亏后盈利大幅增长、平台化&规模效应有望拉升远期净利率。联合动力24H1/2023 年毛利率为16.0%/14.6%，24H1/23/22 年归母2.8/1.9/-1.8亿元，24H1 净利率4.7%。联合动力依靠构建模块化研发平台及规模效应摊薄费用，24H1/23/22/21 年期间费用分别为6.0/9.5/8.0/5.5 亿元（其中研发费用分别为4.1/6.3/5.7/3.9 亿元），期间费用率由21 年的19.1%（研发费用率13.5%）下降为24H1 的9.9%（研发费用率为6.7%，研发费用大幅下降主要系前期大规模研发投入期已过，研发人员增速下降），我们预计远期净利率有望提升。
　　看好新客户&新车型贡献增量、预计25 年收入增势延续。客户结构方面，24H1 联合动力前五大客户为理想、广汽、奇瑞、长安、吉利，收入占比为33.2%/14.0%/6.8%/6.4%/6.0%，其中理想占比较23 年+13.2pct，我们预计系混动产品&新车型放量带动。同时，联合动力与沃尔沃、Stellantis、大众、奥迪、保时捷、捷豹路虎等海外车企深度合作，OBC和DC/DC 已对多个海外品牌批量供货。车型结构方面，联合动力目前为170+个车型提供动力解决方案，我们预计增程&插电式占比约80%。
　　展望25 年，理想&小米&奇瑞&广汽新车型有望进一步贡献增量。
　　总资产&净资产稳健增长、负债率向好。截至24H1，联合动力总资产/净资产达129.7/41.7 亿元，较23 年+6.8/2.9 亿元。24H1/23/22/21 年资产负债率为67.9%/68.5%/65.3%/70.4%，整体稳健向好。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26 年归母净利润50.3/60.1/71.8亿元，同比+6%/+20%/+19%，对应现价PE 分别30 倍、25 倍、21 倍，给予25 年35 倍PE，目标价78.1 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

汇川技术(300124)：联合动力IPO获得受理 第三方电驱动龙头释放盈利弹性

汇川技术(300124)：联合动力IPO获得受理第三方电驱动龙头释放盈利弹性