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机构：国信证券
研究员：张超/张佳博
爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化并应用于骨科关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的国产企业，在中国关节市场占有率位居前列。
公司产品覆盖髋膝关节的初次置换、重建、翻修和骨肿瘤产品，在小关节、脊柱、创伤领域亦有产品布局，并借助iCOS平台提供定制的植入物及手术增值服务。创始人李志疆为医生背景出身，持有45%的公司股权。2017-2020年公司收入由3.73亿高速增长至10.35亿；2021-2023年业绩受行业政策影响，波动较大；2024年上半年实现归母净利1.4亿，同比增长5%，在同期高基数和行业环境持续扰动下已实现企稳。
关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长
2023年全球骨科市场规模590亿美金，同比增长6.3%。国内骨科行业2022-23年受集采影响，市场规模显著缩水。根据IQVIA统计，2024年前三季度骨科器械市场同比下降3.9%，其中关节行业保持稳定增长，行业开始走出集采影响。人工关节置换是治疗因运动损伤、退变老化等原因导致的股骨头坏死、骨性关节炎等疾病的有效手段之一，2011-19年全国髋膝关节置换的年手术量从22.19万例快速增长至95.20万例，CAGR达到20%，但当前国内关节植入率仍然较低，对标日韩治疗渗透率测算国内关节行业中期维度有望保持15%左右的手术量增速。首轮关节国采于2021-24年开展，接续采购于2024年三季度末陆续执行，采购价差大幅压缩，国产化率进一步提升，骨科板块业绩拐点已现，迎来新发展阶段。
以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位在传统关节产品中，爱康率先打破膝关节市场进口垄断，并持续迭代升级，髋关节产品实现摩擦界面全覆盖，涂层品质也达到国际领先。借助集采，爱康持续强化标内市场传统关节产品的占有率，并加速向高等级医院的植入量渗透。而在新兴的数字骨科领域，爱康是中国唯一一家提供全流程解决方案的厂商，将术前规划、iCOS定制化平台、3D打印制造、手术导航机器人系统相结合形成技术闭环，并在各个环节实现商业化，同时公司积极研发复杂翻修及重建系统、小关节、单髁、生物材料等创新产品，满足患者差异化需求。此外，通过爱康和JRI双品牌配合积极拓展海外业务，2023年海外收入达2.3亿，同比增长37%，占总收入的比例达21%，出海有望成为公司的第二增长引擎。
投资建议：以数字骨科技术为引领，国产关节龙头扬帆启航，维持“优于大市”评级
中国关节植入率在技术革新和支付能力提升背景下有望不断提高，爱康医疗作为中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头，产品管线兼具纵深，借助集采加速进口替代，提升市场份额，在新一轮接续采购中核心关节假体实现中标提价，有望进一步巩固行业龙头地位。
公司数字骨科领域拥有领先优势，3D打印/iCOS/智能设备已形成技术闭环。双品牌战略下，出海成为新增长点。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为2.65/3.48/4.43亿元，同比增长45.7%/31.0%/27.3%，当前股价对应PE为19.3/14.7/11.6倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为5.94-6.59港币，有22-36%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业政策风险、产品研发风险、价格下降风险、经销商销售模式风险、汇率波动风险。