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机构：海通证券
研究员：杨林/杨蒙/魏宗
公司营收持续增长，归母净利润改善加速。公司2019-2023 年营收规模稳健增长，公司2019 年营业收入为43.71 亿元，2023 年营业收入为85.34 亿元，2019-2023 年营业收入的年复合增长率为18.20%。公司2022 年归母净利润为-60.49 亿元，主要系对联营公司的投资减值影响，通过对金山云投资的减值测试后确认减值64.86 亿元（超过可回收金额之差额的账面值）。公司2023年实现归母净利润4.83 亿元，其中子公司金山办公盈利12.70 亿元，西山居盈利4.68 亿元，金山世游亏损0.30 亿元。2024 年第三季度，公司实现营业收入29.15 亿元，同比增长42%，其中办公软件及服务业务收入12.07 亿元，同比增长10%，网络游戏及其他业务收入17.08 亿元，同比增长78%。实现归母净利润4.13 亿元，同比增长1351%。
经典延续，品类拓新，游戏业务增势强劲。网络游戏业务方面，《剑网3》持续展现出卓越的韧性。《剑网3 无界》自2024 年6 月推出以来表现出色，回归用户数超出预期。2024 年10 月，《剑网3》发布年度资料片，包括新门派、新等级上限以及创新玩法，进一步增强了玩家的情感体验和活跃度。
科幻机甲游戏《解限机》于2024 年8 月完成了首次公开测试，参测玩家热情超出预期，在全球范围内引发了广泛关注。该游戏的全球预约人数接近三百万，在Steam 心愿单最高排17 位。此外，移动端游戏《剑侠情缘·零》已获得版号，计划于2025 年上线。
携手亚马逊云科技，布局WPS AI 出海业务。2024 年6 月，WPS Office 海外版正式推出WPS AI，基于亚马逊云科技生成式AI 技术与服务的支持，为海外用户打造一站式的智能办公平台，并确保WPS 海外2 亿用户的数据安全。金山办公将继续与亚马逊云科技携手，面向海外客户持续探索基于Amazon Bedrock 的更多生成式AI 功能，充分发挥AI 赋能办公软件的巨大潜力，为用户带来智慧办公新体验。在双方通力合作下，WPS 面向海外客户的研发效率提升30%以上，节省整体成本超过35%。
金山云持续助力云战略，研发投资引领未来。金山云于2020 年5 月8 日完成分拆并独立上市后，不再作为公司的附属公司，而被视为联营公司，同时公司继续持有金山云股份以支持集团云战略的实施。金山云专注于为战略选定的垂直领域客户提供多样化云服务，凭借广泛的云基础设施、雄厚的技术研发实力、先进的云产品和行业特定解决方案，为客户提供覆盖项目全生命周期的端到端实施部署，助力其实现数字化转型。截至2024 年H1，公司持有金山云14.23 亿股股份，占其投票权的37.4%。
深度合作雷军系企业，未来有望持续释放协同效应。11 月19 日，公司非全资附属公司KOSC 与小米新加坡签署广告服务协议。根据协议，KOSC 将通过应用程式为小米新加坡及其客户提供海外广告服务，KOSC 海外版应用程式的所有广告流量将提供给小米新加坡，同时小米新加坡将在其海外移动设备（包括所有系列的手机及平板电脑）免费预装WPS Office 安卓版应用程序。根据协议，KOSC 于2024 年广告分成收入为297 万美元，2025 年最低广告分成收入为400 万美元，2025 年建议年度分成收入上限为800 万美元（若年度广告收入总额超过1000 万美元，则KOSC 分成占40%）。
盈利预测与投资建议。我们认为，公司是国内领先的软件和互联网服务公司，办公业务和游戏业务双轮驱动长期发展。
办公业务扛起国产Office 软件大旗，在人工智能时代推出WPS AI 并持续迭代产品，我们预计随着AI 商业化贡献加速，以及受益于信创需求持续释放，办公业务收入将迎来更快增速，我们预计公司办公业务2024-2026 年收入增速分别为12.09%/20.28%/22.93%；游戏业务方面，公司打造了经典剑侠系列并持续创新拓展，2024 年6 月《剑网3 无界》推出后表现超预期，游戏业务收入实现高增长，此外新游戏《解限机》和《剑侠情缘·零》有望在2025 年上线，为游戏业务持续增长做出贡献，我们预计公司游戏业务2024-2026 年收入增速分别为28.02%/20.59%/18.80%。毛利率方面，我们预计公司综合毛利率维持稳定，2024-2026 年毛利率分别为82.44%/82.85%/83.31%。
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为101.92/122.71/148.29 亿元，同比增速19.4%/20.4%/20.8%；归母净利润分别为8.73/16.45/23.35 亿元，同比增速80.5%/88.5%/41.9%；EPS 分别为0.65/1.23/1.75 元。参考可比公司，给予公司2025 年动态PE 32-35 倍，合理价值区间为42.83-46.85 港元/股（按照1 港元=0.92 元人民币换算），首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示。AI 发展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。