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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王涛/林晓龙
价格及盈利方面，此前市场主要担心埃塞俄比尔贬值后对盈利的影响，11月初埃塞俄比亚贸易和区域一体化部长宣布停止此前的水泥贸易安排，允许水泥厂自主选择分销商和零售商，受此次事件驱动，公司埃塞水泥销售价格预期提涨。但与市场销售价仍存在差距，未来水泥价格仍有提涨预期，汇率波动对利润的影响基本消除。我们认为莫桑比克、刚果地区价格仍保持高位，吨售价维持在90 美元/150+美元/吨，乌兹别克斯坦在50 美元/吨，盈利基本稳定。国内来看，下半年随着陕西地区提价，预计公司吨售价恢复至大约300 元/吨，全年在250 元/吨，国内水泥25 年价格存在继续提升预期。
产能持续爬坡
产能方面，公司埃塞俄比亚莱米万吨线8 月16 日点火，经检验合格后开始对外销售，是埃塞俄比亚智能化程度最高、性能指标最好、产量规模最大的水泥项目，被誉为“非洲之星”。项目设计年产熟料300 万吨、水泥500万吨，投产后将有效缓解埃塞俄比亚水泥供应紧张的状况。刚果金过去受物流条件影响，23 年销量仅16.7 万吨，24 年随着码头、船只运输等问题逐步解决，预计年销量有望提升至70 万吨，除此之外，公司目前还计划布局莫桑比克二期（250 万吨）、乌干达（250 万吨），津巴布韦（200 万吨）、埃塞二期等项目，其中乌干达、莫桑比克二期计划25 年投产。
25 年海外盈利弹性有兑现
当前非洲地区的人均水泥消费量不足0.3 吨，相当于我国30 年之前水平，中长期来看增长空间仍然较大，而目前在非洲地区有新建项目的国内头部企业仅有西部水泥和华新水泥，但目前华新以收购方式为主，且从区域来看与西部水泥重合度较低，预计供给格局不会有较大冲击，24 年以来华新收购动作的加快也印证其对非洲市场前景的看好。我们预计西部水泥24/25/26 年归母净利润分别为10.9/19.5/27.9 亿元， 对应PE 分别为6.2/3.5/2.4 倍，当前PB 仅0.64 倍，作为对标，我们参考华新水泥近期收购的非洲尼日利亚公司作价高达2.2 倍PB，当前西部水泥市值预计有较大的提升空间。
风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期、文中测算具有一定主观性等。