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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕
电解液竞争格局稳定，公司绑定核心客户。24 年电解液价格磨底中，龙头开始外售六氟，24 年1-10 月天赐份额33.4%，较23 全年降3pct，龙头地位仍稳固，比亚迪份额较23 年降2pct 至14%，新宙邦23 年1-10月份额13%维持稳定，国泰华荣24 年1-10 月份额6%，较23 年下降2pct。公司与宁德时代、LG 化学、新能源科技等头部电池厂商建立长期合作，在宁德、波兰等地建设电解液工厂，配套向下游客户供应产品，深化合作关系。
公司电解液基地配套核心客户，总产能规划超150 万吨。公司规划的电解液产能超150 万吨，包括张家港、浙江衢州、福建宁德、四川自贡及波兰，24 年底产能56 万吨，包括华荣化工10 万吨、波兰4 万吨、宁德华荣12 万吨、衢州瑞泰30 万吨。自贡华荣30 万吨处于在建阶段，部分产线预计将于明年上半年进入试生产阶段，宁德华荣40 万吨、波兰华荣26 万吨正在规划中，公司总产能规划超150 万吨，远期规划庞大。
24Q1-Q3 费用率提升明显、资本开支同比显著下降。公司24Q1-3 期间费用1.3 亿元，同增16.7%，费用率8%，同增4.4pct，其中Q3 期间费用0.7 亿元， 同环比+234.1%/+150.5% ， 费用率12.8% ， 同环比+10.7/+7.1pct；24Q1-3 经营性净现金流-1.5 亿元，同降125.1%，其中Q3 经营性现金流-1.1 亿元；24Q1-3 资本开支4 亿元，同-29.1%，其中Q3 资本开支1 亿元，同环比-50.4%/+11%；24Q3 末存货2.4 亿元，较年初增12.4%。
盈利预测与投资评级：考虑行业仍处周期底部，电解液价格触底，过剩产能缓慢出清，我们预计公司24-26 年归母净利1.9/2.5/3.6 亿元，同比-59%/+32%/+43%，对应PE 为60/46/32 倍，考虑行业当前处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。