思摩尔国际(06969.HK)：股权激励计划目标积极换弹式修复 HNB弹性可期！-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张文静

　　2024 年12 月27 日公司公告股权激励计划，绩效目标直接锚定市值，设置积极。公司计划向公司董事会主席、执行董事及主要股东陈志平先生有条件授出共6100 万份购股权，行权价为每股11.26 港元。绩效目标为：2025 年1 月1 日-2030 年12 月31 日，任何连续15 个营业日平均市值首次达到或超过3000/4000/5000 亿港元，分别解锁购股权的30%/60%/100%，全部解锁目标市值5000 亿港元，距离目前市值溢价619%（截至2024年12 月27 日，思摩尔国际收盘市值696 亿港元）。
　　2024 年11 月底英美烟草HNB 新系列Glo Hilo 在塞尔维亚上市试销，思摩尔国际作为英美烟草Glo Hilo 核心合作伙伴，HNB 收入有望快速起量，支撑起第二增长曲线。2024 年11 月底英美烟草在塞尔维亚推出最新一代HNB 产品Glo Hilo 及其高端型号Glo HiloPlus。Glo Hilo 配备EasyView LED 屏幕，实时显示模式选择、电池状态等消费过程；GloHilo Plus 采用两部分设计，即加热设备和充电设备可分离。Glo Hilo 加热技术改进，标准模式下使用时长达到5 分10 秒；充电时间缩短，从0%到80%电池状态加快至40 分钟。
　　随英美烟草和菲莫国际HNB 专利和解，全球HNB 市场有望快速扩容。根据观研数据，2023年全球HNB 行业市场规模达334.6 亿美元，同比增长12.2%；根据PMI 官网，2024 年2月2 日，菲莫国际和英美烟草宣布双方已达成全球和解协议，期限八年；此前两者在美国、英国等多地存在专利纠纷，两大烟草巨头握手言和有助于共同做大HNB 市场（英美烟草HNB 起量+菲莫国际进军美国市场）。英美烟草HNB 新系列助力其市占率修复；截至24H1公司Glo 系列在核心市场销量市占率为16.8%，较2023 年下滑0.2pct。
　　美国换弹式口味监管趋松，欧洲一次性电子烟监管趋严，公司传统换弹式代工有望回暖。
　　美国电子烟监管思路变化，放松对换弹式口味审核，加强商贸流通领域的合规监管，2024年6 月FDA 授予 NJOY 4 款薄荷醇味电子烟PMTA 即可佐证，公司作为英美烟草换弹式系列VUSE 的核心代工商，有望受益。此外，欧洲监管趋严，不能换弹或不可充电的传统一次性需求正向新型的封闭式和开放式产品转化，24H1 公司一次性代工收入12.17 亿元，同比-18.9%，而24Q2 换弹式代工收入同比22.5%，环比+93.2%。
　　思摩尔国际多年技术迭代和产品化能力、持续稳定的规模化交付和品质保障能力，构成了长期竞争力。考虑到阶段性仍受到一次性扰动，我们下调2024-2025 年盈利预测至12.98/16.90 亿元（前值为16.51/18.88 亿元），但考虑到2026 年及以后HNB 放量逻辑，我们上调2026 年盈利预测至28.15 亿元（前值为22.20 亿元），2024-2026 年同比-21.1%/+30.2%/+66.6%，当前市值对应的PE 为59/45/27 倍。公司技术优势显著，HNB逻辑兑现打开公司成长空间，医疗等非烟业务接力增长，具备成长性，维持“增持”评级！
　　风险提示： HNB 欧洲试销不及预期、新产品开拓不及预期、国内市场冲击程度超预期等。

思摩尔国际(06969.HK)：股权激励计划目标积极 换弹式修复 HNB弹性可期！

思摩尔国际(06969.HK)：股权激励计划目标积极换弹式修复 HNB弹性可期！