敏华控股(01999.HK)：期待内需市场企稳-格隆汇

机构：天风证券
研究员：孙海洋

公司FY25H1 收入85 亿港币同减7.4%
其中沙发及配套品收入58 亿港币同减6%，其中中国市场收入约33 亿港元，同减15.6%；床具及配套品收入12 亿港币，同减19%；Home 集团业务收入3.7 亿港币同增25%。
分地区看，中国市场处于消费弱增长，消费者信心相比去年有所下探。公司诸多销售策略遇阻，从价格端及产品端均很难从根本上提升消费者购买意愿。中国市场收入约 49.75 亿港元（占总收入约60%，不含房地产、商场物业及其他），同减17.2%，人民币口径同减16.8%。
随政策支持力度加大，政府刺激消费决心加强，及针对家居行业首次出台可执行大力度补贴政策，公司表示：相信家居市场需求也将逐步转暖回升，电商也出现复苏增长趋势，期待内销市场拐点将至。
公司今年重点进行门店同店增长梳理，使门店运营更加精细和健康。根据敏华在全国城市门店布局及今年经济和消费市场现状，公司偏重开拓下沉市场门店及新增一二线城市性价比系列，于2024 年9 月30 日公司在中国总共拥有7516 间品牌专卖店（不包含格调和苏宁门店），于回顾期内，实现专卖店店铺数目净增长280 间。
海外方面，公司积极参展，拓展新渠道新客户，重塑销售队伍的人才建设，加强了出口新产品研发及升级迭代，过去半年海外市场需求及订单恢复较为明显，回顾期内北美销量增长约18%，但因布艺沙发订单增多及部分客户由到岸价转为离岸价销售模式等结构变化，使北美平均售价减少约10%，但由于已售商品成本减少，故对毛利率并无影响。
公司北美市场收入约21.54 亿港元，同增5.7%，欧洲及其他海外市场收入约7.33 亿港元，同增37.7%。Home 集团收入得益于欧洲市场订单增长同增24.5%至约3.71 亿港元。
FY25H1 公司归母净利11.4 亿港币同增0.3%，净利率约13.7%（FY24H1 约为12.7%）。
海外及国内市场环境有望改善
集团在全球的业务布局，将使公司面临未来的不确定环境中具有更稳健的优势。北美市场目前仍是功能沙发的主要消费市场，目前市场需求良好；本公司订单增长持续优势明显，且欧洲及其他出口市场仍有较大开拓空间。
公司利用全球化的产能供给、优良产品品质和成本优势，积极加强市场渠道拓展，抓住出海红利，进一步扩大出口市场份额。
对比2023 年，中国市场功能沙发渗透率快速提升，从去年7.2%增长至9.7%，经欧睿国际预测五年内有望突破13%。随着新房及二手房交易逐步回归正常居住属性，目前软体行业逐步转变为存量市场为增长核心的新局面，公司预计智慧家居未来会成为市场主流，企业核心竞争力逐步从重渠道转变为产品及品牌竞争。
调整盈利预测，维持“买入”评级
基于FY25H1 业绩表现，国内地产及宏观环境不确定性以及海外关税等不确定性，我们调整盈利预测，预计FY25-27 收入分别为178 亿港元、185亿港元、199 亿港元；
归母净利分别为22.8 亿港币、24.2 亿港币26.2 亿港币（原值为25.74 亿港元、28.67 亿港元、31.53 亿港元）；
EPS 分别为0.59 元/股、0.62 元/股/0.67 元/股； PE 分别为8x、7x、7x。
风险提示：地产复苏不及预期，工程渠道回款风险，行业竞争加剧风险等