申洲国际(2313.HK)：订单饱满行稳致远低估值迎良机-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/曾令仪

　　从需求端看，我们预计公司订单饱满，2H24 销量有望同比实现双位数增长，ASP 同比降幅有望收窄至持平左右。量价表现较1H24 趋势有所不同，主要因运动品牌订单的增速的恢复。1H24 公司收入同比增长12.0%，其中销量同比增长超过20%，ASP 同比高单位数下降。ASP 下降主要因成本价格的下降以及产品结构的变化，单价较低的内衣类/休闲类产品营收分别同比增长47.4%/20.0%，而单价较高的运动类产品营收同比仅增长7.6%所致（主要受Nike 订单的影响）。我们预计在产能紧张下，公司会倾斜高单价产品，因此2H24 运动类产品收入占比有望恢复，其中Nike 销售降幅收窄，Adidas、Lululemon 保持快速增长，Puma 增长环比提速。
　　2H24 毛利率同比改善，全年利润修复确定性强1H24 公司产能利用率的恢复，带动毛利率同比提升6.6 个百分点至29.0%，我们预计2H24 延续满产状态，因此毛利率延续同比提升趋势，但考虑到人员的招聘和工资的增长，毛利率环比或略微下降。全年来看，我们预计毛利率的提升，以及在规模效应下费用率的下降，将共同驱动净利润快速增长，实现盈利能力提升。
　　25 年有望量价齐升，Nike 为潜在催化
　　展望25 年，考虑到公司除Nike 外的核心品牌客户均经营稳健、库存可控，且在其供应链份额有望持续提升，我们预计订单有望保持双位数增长。不考虑汇率的影响，我们预计ASP 有望同比增长，一方面是由于24 年生产要素价格已处于低位，另一方面1H25 运动收入占比预计较2H24 有所增长。Nike方面，我们认为随着品牌在FY25 对库存的去化以及经营的调整，新财年有望轻装上阵，FY26 新产品的上线有望带动公司订单的改善。参考Nike 财年截至5 月，我们预计2H25 或能体现到公司收入端，成为股价催化。
　　盈利预测与估值
　　考虑到订单结构改善与产能利用率的提升，有望带动业绩修复增长，我们上调24/25/26 年营收盈利预测+2.0%/3.4%/4.7%至279.7/315.5/351.4 亿元，上调归母净利润+3.7%/6.4%/8.2%%至58.1/65.7/74.0 亿元。参考彭博25EPE 可比公司一致预期为12.2x，考虑到Nike 带来的潜在催化和海外产能效率提升，我们认为公司有望巩固行业领先地位，给予25E 18.0x PE，上调目标价至85.50 港币（前值：85.00 港币），主因估值方法变更（前估值方法为DCF 模型，现更改为可比公司法估值），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）需求复苏不及预期；2）产能扩张放缓；3）原材料价格波动。

申洲国际(2313.HK)：订单饱满行稳致远 低估值迎良机

申洲国际(2313.HK)：订单饱满行稳致远低估值迎良机