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机构：民生证券
研究员：王言海/孙冉
回顾24 年：三重周期压力叠加下，预计公司通过结构调节实现增长目标。
面对来自宏观经济转型、产业周期下行和茅台需求疲软三重压力叠加，围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节产品投放，公司组织架构上下同欲、渠道上下厂商团结，有效确保了茅台酒市场稳定。茅台酒的基于社交、收藏的固有属性没有变，且茅台酒的基本需求面没有变，且会随着宏观经济转型、国际化拓展持续扩大。
展望25 年：总量微增，结构拉升。公司以消费者为中心，通过“三个转型”（客群、场景、服务）强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，以实现供需适配、量价平衡。
产品端：①推陈出新拉结构，公司计划将于2025 年1 月5 日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒；②调节飞天和非标投放比例，减少500ml 飞天投放量、公斤茅适度调增、珍品控货等，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位；③规格裂变适配不同渠道和场景，新增瞄准餐饮渠道开发750ml 装、面向海外国际市场的400ml 装；④多元文化赋能，结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，开发文创产品、“走进系列”产品等新品；⑤调整专卖店、商超电商、及内部子公司合同产品结构。
渠道端：精细化运作。茅台目前形成了“自营+经销”的“4+6”体系，其中自营条线涵盖自营公司、i 茅台、大客户、企业私域4 类，社会经销商又可拆分成传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专业连锁和产业私域（例如石油、高铁物流、房地产等）6 类。
费用端：25 年加大市场投入。单新年市场活动费用投入方面，预算6.75 亿元，同比83%，并同步调整非标（例如珍品、年份酒及43 度茅台酒）的市场配套政策。
投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。
预计公司24-26 年分别实现营业收入1744/1929/2092 亿元，同比15.8%/10.6%/8.5%,归母净利润874/968/1052 亿元，同比16.9%/10.8%/8.7%，当前股价对应PE 分别为22/20/18 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。