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机构：国泰君安
研究员：岳鑫/陈亦凡
皖通高速2024 年受行业性需求波动与改扩建显著影响，未来随优质路产完成改扩建，将有限延长经营期限并保障长期盈利能力。预计高分红持续，股息确定可期。
投资要点：
维持增持评级 。皖通高速区位优势明显，且持续高分红回报股东。
2024 年受行业性需求波动及改扩建影响，车流量增长低于先前预期，下调公司2024-25 年净利润预测至16/17（原18/20）亿元，新增2026 年净利预测18 亿元。预计2025 年宣广改扩建结束，PPP 项目将不再确认建造期收入成本，致收入成本均下滑较多。受益市场风险偏好，A 股高股息标的系统估值中枢上升，考虑公司分红比例及股息率领跑行业，给予2025 年20 倍PE，上调目标价至20.06 元。
剔除改扩建影响，车流业绩仍显韧性。2024 年前三季度，公司归母净利润12.2 亿元，同比下降10%；其中，日均车流量同比下降10%，通行费收入同比下降8%。除行业性冰冻雨雪及需求波动影响外，主要源于公司宣广、广祠高速改扩建自2024 年3 月实施单向通行，封闭部分站点，致使通行费下滑明显。若剔除改扩建影响，估算其余路产车流量与通行费同比仍正增长，韧性优于行业。其中宁宣杭高速贯通效应体现，无岳高速通车拉动岳武高速车流与收入大增。近日宣广广祠改扩建如期通车，有望继续驱动车流与通行费持续增长。
优质路产改扩建，保障长期盈利能力。估算公司路产通行费加权收费期限约8.5 年（合宁安徽段改扩建期限暂定5 年），近年公司积极推进改扩建，贡献七成通行费的合宁、宣广、高界三条公路陆续将完成改扩建，高界高速改扩建前期工作已启动。参考《收费公路管理条例》2018 年征求意见稿，改扩建将有望重新核定经营期限。公司核心路产改扩建将有效延长经营期限，保障长期盈利能力。
高分红政策有望持续，股息将确定可期。公司ROE 长期稳定在10-13%，领跑行业。未来公司投资运作仍将聚焦路产主业，再投资回报率将决定公司ROE 趋势。集团旗下仍有优质路产资产，未来集团路产资产证券化或将为公司提供投资收购机会。公司上一轮股东回报计划于2023 年到期，持续超60%的高分红积极回报股东。预计公司未来现金流稳定，高分红政策持续。假设公司维持60%的分红率，预计2024-26 年股息收益率为3.4%、3.6%、3.8%。
风险提示。经济波动，行业政策，再投资风险，市场风格切换等。