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机构：东吴证券
研究员：房诚琦
销售单月同比降幅收窄，成交均价较上半年明显提升。1-11 月公司累计销售额370 亿元，同比下降48.1%；累计销售面积501 万平方米，同比下降44.5%。11 月单月公司销售额和销售面积同比降幅较10 月分别收窄6.9/2.9pct。2024H1 公司销售均价7220 元/㎡，M7-11 销售均价7723元/㎡，较上半年明显提升，我们认为销售单价的提升或意味着公司对于逐步稳定销售价格的重视。
商业运营管理能力凸显，管理服务收入和租金收入快速增长。截至2024年11 月，公司出租物业共168 个，总建筑面积约1552 万平方米，累计含税租金收入116 亿元。近年来，受益于公司稳定的商业运营和管理能力，公司商业部分收入逐步提升，2024H1 公司商业出租率97.2%，商业物业管理服务收入和租金收入分别同比增长22.9%/21.9%。公司商业部分收入和毛利占公司整体业绩比重持续提升，2023 年商业物业出租及管理业务的收入和毛利占比分别为9%/33%，毛利率为69.9%，2024H1商业物业出租及管理业务的收入和毛利占比分别提升至17%/57%，毛利率为72.2%。
未来两年公司现金流出压力大幅下降，融资成本持续优化。公司未来两年公开市场信用类融资到期仅余两笔美元债，分别为2025 年到期6 亿美元、2026 年到期4.04 亿美元。此外，由于公司2025 年起交付压力大幅下降，由此带来的经营性现金流出也会同步下降，公司整体现金流压力将有所缓解。借贷成本方面，2024H1 公司银行借款、优先票据及公司债券等的加权平均利率为6.02%，较2023 年压降13bp，在当前融资环境下实属不易。
盈利预测与投资评级：近期中央工作会议表示要大力提振消费，公司商业运营业务有望受益，随着公司商业租管收入和毛利占比提升，叠加未来两年公开市场偿债压力减轻，我们认为公司估值有望逐步修复。我们调整公司2024-2026 年归母净利润至7.5、7.7、8.1 亿元（原预测为8.5、9.3、10.0 亿元），EPS 调整为0.33/0.34/0.36 元（原预测为0.38/0.41/0.44元），对应PE 分别为37.0X/36.2X/34.4X。公司轻重并举，聚焦高能级城市，商业运营稳健，作为优质民企，融资环境有所改善，我们看好公司中长期发展，维持“买入”评级。
风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。