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机构：东吴证券
研究员：张良卫/张家琦/陈欣
发展历程：“产业实用”核心战略，大模型+应用并重。公司于2012 年起布局AI，各事业部内建AI 团队，以垂直领域应用落地为导向。2018年明确AI 战略发展方向，从专注应用落地升级为通用人工智能研究，2022 年首次对外披露“混元”大模型研发进展，2023 年3 月于年度业绩说明会上提出“认为 AI 技术将有望成为企业中长期重要增长乘数之一”，2023 年9 月，通用大语言模型——混元大模型正式亮相，并通过腾讯云对外开放。2024 年5 月一站式AI 智能体创作与分发平台「腾讯元器」、基于混元大模型的智能助手APP「腾讯元宝」上线。公司以应用落地、产业实用为导向，加大了对基础模型的投入，形成了大模型+工具+应用的布局。
产品布局：多元应用生态承接，期待增长乘数效应。公司AI 布局涵盖B+C 双端，其中C 端包括：1）已有应用接入AI 功能，2）AI 原生应用；B 端以大模型+云服务+PaaS 模式接入生产场景。
模型侧：根据SuperCLUE《中文大模型基准测评2024 年8 月报告》，在11 个能力项的测评中，腾讯混元在其中8 项核心任务上排名国内第一。
应用侧——已有应用/场景： 1）根据腾讯公众号，截至2024/11，腾讯内部已有近700 个业务及场景已接入混元大模型，部分应用的AI 功能已开启商业化。2）广告：2024 年升级广告投放3.0 系统，AI 更懂广告、懂业务、懂受众，同时上线一站式AI 广告创意平台“妙思”，优化广告投放流程，商业化潜力有望逐步释放。
3）游戏：聚焦决策AI 和生成式AI，覆盖游戏研发、发行、运营全生命周期，期待AI 创新玩法落地。
应用侧——原生AI：1）腾讯元宝：2024 年5 月上线，提供AI搜索、AI 长文本阅读、AI 写作、创意头像等功能， 2024 年11月升级2.0，联动腾讯文档等生态产品。2）ima.copilot：差异化AI智能工作台，联动公司生态产品，提供AI 搜索、AI 知识库、AI笔记功能。3）腾讯元器：AI Agent 平台，支持全域分发，提升AI智能体落地效率和实用性。4）AI 工具：涵盖文本、音乐、图像、视频等。
盈利预测与投资评级：我们认为腾讯AI 的一大优势是其应用生态丰富，一方面为公司AI 产品提供了高效触达用户的流量入口，另一方面使得公司AI 产品实用性增强，加速AI 产品落地和商业化。我们预计2024-2026 年公司经调整净利润为2174/2406/2653 亿元，对应2024-2026 年PE（Non-IFRS）为17/15/14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：AI 进展不及预期风险，行业竞争加剧风险，宏观经济恢复不及预期，行业监管趋严风险。