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机构：华泰证券
研究员：代雯/袁中平
司普奇拜单抗销售有望劲势恒昌
近期市场担忧达必妥医保续约降价幅度较大对司普奇拜单抗销售造成不利影响，而我们认为司普奇拜单抗销售预期无需重大调整：1）公司已针对达必妥的降价提前准备预案，考虑到司普奇拜单抗在2025 年的销售对象本就是自费患者，我们预计公司在做出调整后在自费患者中仍有疗效和价格优势，患者覆盖能力没有变化；2）IL-4Rα单抗价格整体调整，有助于患者渗透率的提升和DoT 的延长；3）据弗若斯特沙利文、卫健委数据，除中重度AD 约2 千万患者规模外，CRSwNP 约2 千万患者，SAR 患者数亦在千万级，考虑到司普奇拜单抗在各适应症的进度领先，我们预计多适应症有望带来较竞品更大的潜力。
早期管线全球价值显著
公司多款产品实现出海，海外价值有望随着临床进展逐步展现：1）据医药魔方数据，CMG901 是目前全球进度最快的CLDN18.2 ADC，2L+ GC 适应症处于全球III 期，并在II 期临床中探索1L GC 及PDAC，随着其他出海授权竞品权益的退回，全球竞争格局或进一步优化；2）公司在自免领域全球研发顺位领先，TCE、自免双抗均有产品实现NewCo 出海，成为公司未来数年的期权；此外，CM313（CD38 单抗）治疗SLE/ITP 的早期数据就绪，目前全球仅3 款CD38 抗体正在进行自免适应症的IST 临床研究，今年年中Biogen 以18 亿美元收购了菲泽妥单抗为单核心管线的Hi-Bio，亦从侧面佐证CM313 的全球价值，我们看好其出海潜力。
催化兑现可期
我们预计未来12 个月内公司将迎多项催化：1）司普奇拜单抗治疗过敏性鼻炎有望在未来1 年内获批；2）公司有望于1H25 启动CM313 治疗SLE、ITP、IgAN 的II 期临床；3）已达成出海授权的CM512 及CM336 有望于2025 年启动海外I/II 期临床。
盈利预测与估值
基于司普奇拜单抗销售预期无需重大调整，我们维持24-26 年EPS 预测为(2.54)/(3.29)/(2.05)元，基于DCF 的目标价为60.93 港币（WACC：11.4%，永续增长率2.5%）。维持“买入”评级。
风险提示：1）药物未在临床中取得预期积极结果；2）药物商业化不确定性。