小鹏汽车-W(09868.HK)：从新车周期看小鹏汽车后续销量空间-格隆汇

机构：国联证券
研究员：高登/于健

　　投资要点
　　小鹏完成管理层升级，车型产品竞争力稳步向上在《小鹏汽车：能力全面升级，引领智驾新时代》报告中，我们提出：新势力车企的成长路径本质是木桶效应，产品持续迭代的背后是车企能力的提升，部门核心负责人起到至关重要的作用。2023-2024 年在王凤英加入小鹏汽车后，针对过去薄弱环节进行补强，完成部门核心负责人调整，实现车型从设计到销售全流程的升级。Mona M03 和P7+作为小鹏汽车管理层调整后主要的两款车型，受益于价格优势和产品定义清晰，订单数据优势明显，核心管理层更换后车型销量表现优异。
　　现有车型：优质轿跑成为爆款，改款和出口有望加速M03：2024 年1-10 月8-15 万A 级车销量303.2 万辆，同比下降18.7%。A 级车市场需要优质供给带动销量，小鹏Mona M03 采用大宽体设计，轴距、价格、智驾纯电等方面在同级别车型中保持领先，预计月度稳态销量或超过1 万辆。P7+：2024年1-10 月C 级车销量为93.8 万辆，同比增长16.2%，其中40 万以下销量为51.0万辆，同比增长55.6%，占比达54.4%。小鹏P7+在价格、智驾、空间、操控性等方面优势实现销量的兑现，预计月度稳态销量有望超过1 万辆。2025 年老车型改款和出口有望加速，预计存量车型2024 年/2025 年分别交付19 万辆/35 万辆。
　　潜在增量：布局SUV 市场，或成为后续销量增长关键现有产品结构来看，G3i 退出市场后，G6/G9 分别定位B 级/C 级SUV，A 级SUV 市场和D 级SUV 市场存在空白，同时缺少6 座及以上车型。市场空间来看，A/B/C+D级SUV 中，具备产品力优势车型可以获得较大销量和份额，结合小鹏汽车规划2025年推出4 款新车，保守估计2025 年/2026 年新车型实现销量9.0/27.0 万辆。
　　投资建议
　　小鹏汽车未来有望实现销量的快速增长，我们预计公司2024/2025/2026 年销量分别为19.1/44.2/65.2 万辆。对应营业收入435.4/947.5/1364.1 亿元，同比增长41.9%/117.6%/44.0%。归母净利润分别为-62.0/-5.9/43.1 亿元。优质车型上市有望迎来销量拐点，智能驾驶迭代有望助力公司实现财务数据反转，大众合作凭借技术领先兑现收入。车型上市节奏影响收入和业绩兑现能力。维持“买入”评级。
　　风险提示：智能驾驶进展、海外拓展不及预期，竞争加剧风险，稳态车型测算影响准确性等。