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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/袁伟嘉/黄俊儒
基本面触底，现金充足，分红比例高。电魂网络以国风电竞《梦三国》系列起家，形成了完整的赛事体系。15 年后逐步拓展到卡牌、RPG、模拟经营等新品类；通过收购游动网络拓展海外市场。公司股权结构相对分散，创始团队5 人合计持股近40%，主导公司业务和管理。公司过去5 年业绩受产品周期影响较为明显，19-20 年为产品扩张期、21-24 年为产品空窗期。当前基本面触底，25 年重点自研产品有望带动业绩大幅改善。公司资产质量健康，类现金超15 亿，现金-市值比在A 股同类游戏领先；分红意愿较强，22/23/1H24平均分红比例超过90%。
新品周期即将开启，关注25 年两款重点自研产品。公司新品储备丰富，MOBA 休闲竞技、修仙RPG、卡牌、JRPG 等垂类赛道均有产品储备，25 年将进入兑现期，推动公司业绩改善。重点关注2 款自研新品：1）MOBA+RPG 跨端产品《野蛮人大作战2》，前代积累了广泛用户，MOBA 垂类赛道景气高，与网易智企合作加入AI Bot，预计1Q25 上线。2）修仙开放世界RPG《修仙时代》，由明星创始人余晓亮带队开发，具备修仙题材、开放场景、自由玩法等特点，预计25 下半年上线。
核心老产品《梦三国2》长周期稳健，赛事运营成熟。MOBA+RPG 端游《梦三国2》17-23年稳定在4-5 亿年收入量级，在公司收入结构中占比65%（2023 年），作为15 年上线的产品显示出超长生命周期。目前《梦三国2》已形成包括官方赛事、合作赛事在内的8 大赛事体系。23 年《梦三国2》作为杭州亚运会电竞项目成功举办，中国国家集训队夺冠。
目标市值82 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计电魂网络24-26 年总营收5.8/10.1/11.4 亿，归母净利润0.9/3.7/4.3 亿元，现价对应25-26 年PE 为15/13x。综合考虑公司业绩弹性、可比公司估值及过往较强的分红意愿，我们给于电魂网络25 年目标PE 22x，对应目标市值82 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。