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机构：华创证券
研究员：马金龙/刘岗
受2019 年剥离不良资产影响，2020-2023 年累计创造归母净利润300 亿元，其中2023 年，受钾锂价格下滑及缴纳采矿权出让收益影响，公司实现归母净利润79.14 亿元，同比-49.17%，但期末未分配利润为-203.86 亿元。2024 年，新公司法实施，规定资本公积可用于弥补亏损，公司24 年H1 资本公积金弥补后的期末未分配利润为222 亿元，分红潜力雄厚。
国内氯化钾龙头，行业供应收缩。公司依托察尔汗盐湖，是国内最大的钾肥生产企业，全国市场钾肥占有率达30%以上，国产钾肥市场占有率达65%以上。
公司是世界上唯一拥有全部盐湖提钾生产工艺的企业，生产工艺齐全且成熟，单吨成本优势明显。2023 年，公司氯化钾产能500 万吨，产量492.6 万吨，营业收入146.18 亿元，营收占比67.7%，毛利率51.32%。当前公司坚定实施钾肥“走出去”战略，未来钾规模优势或将进一步凸显。考虑当前全球钾行业寡头垄断明显，国内氯化钾进口依赖高，单亩施肥量提升助推钾肥需求持续增长，预计24-26 年供给分别过剩269/263/239 万吨，过剩量呈逐年下降，随着钾肥大合同签订落地，有望助力氯化钾价格保持平稳。
夯实盐湖提锂龙头地位，低成本彰显核心优势。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备，攻克超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题，在国内率先使用以“吸附+膜耦合”为主体的盐湖提锂技术，资源及技术双禀赋助力公司处于锂成本曲线左端。公司现已形成“1+2+3+4”的盐湖提锂项目布局，子公司蓝科锂业原产能3 万吨，通过优化提锂工艺、提升提锂技术进一步提升碳酸锂产能。
2023 年，公司碳酸锂产量3.6 万吨，营业收入63.61 亿元，营收占比29.5%，毛利率72.45%。2024 年子公司蓝科锂业计划生产碳酸锂4 万吨，公司4 万吨基础锂盐一体化项目建设中，盐湖提锂龙头地位将进一步突显。考虑当前锂供应进入释放周期，需求上新能源行业仍维持较高增速，预计24 年-26 年供应过剩量分别为11、12、17 万吨，公司低碳酸锂成本彰显核心优势。
五矿打造打世界级盐湖产业基地，开启公司新篇章。9 月初，五矿集团、青海省国资委、青海国投拟组建中国盐湖集团，分别持股53%、18.73%、28.27%，公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团，实际控制人将由青海省政府国资委变更为五矿集团。五矿集团海外矿山管理经验丰富，伴随五矿集团入主盐湖股份，有望赋能盐湖海外投资开发，开启公司发展新篇章。此外，中国五矿集团子公司五矿盐湖布局柴达木盆地中部的一里坪盐湖，该盐湖拥有1 万吨/年碳酸锂和30 万吨/年氯化钾，伴随五矿集团入主盐湖股份，未来五矿盐湖与盐湖股份旗下的资源整合或有望提上日程。
投资建议：公司为国内氯化钾龙头和全球碳酸锂低成本代表，有望受益产能扩张和价格趋稳。我们预计公司24-26 年分别实现归母净利润为45.4/50.2/57.1亿元，分别同比-42.6%、+10.6%、+13.8%。2025 年可比公司平均估值22 倍，我们给予公司2025 年23 倍估值，对应目标价21.3 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：项目投产不及预期，锂钾价格大幅波动，新能源行业发展不及预期。