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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
中烟香港是中烟系唯一以烟草主业上市实体，亦是中烟国际集团负责国际业务拓展和境外资本市场运作的上市平台。我们认为公司兼具稳健的烟叶基本盘、卷烟出口业绩向上的弹性点以及极具想象的并购整合空间，1）基本盘：公司根据国家烟草专卖局下发的60 号文在特定区域内独家经营烟叶进口等业务，具备强稳健性；2）业绩弹性：卷烟出口通过新渠道、新产品提高自营占比以提升利润率（23 年自营占比约为低双位数），公司亦积极拓展其他经营地区和有税市场，具备业绩弹性；3）并购整合：中国烟草坚定高质量发展战略，重视国际化运作，中烟香港作为中烟国际集团境外资本市场运作平台，积极整合中烟体系内外优质境外资产是大势所趋，外延拓展值得期待。
内容摘要
1、公司是中烟系旗下唯一烟草主业上市实体，亦是中烟国际集团负责国际业务拓展和境外资本市场运作的上市平台，19-23 年收入、归母净利润CAGR 分别为7.2% 、17.1%，业绩稳健增长。
依据中国烟草总公司60 号文，公司在2018 年6 月完成业务重组后，2019 年6 月在香港上市，公司实际控制人为中国烟草总公司（通过中烟国际集团持股72.3%）。在2021 年完成对中烟巴西的收购后，公司主要业务分为烟叶进口、卷烟出口、巴西经营、烟叶出口、新型烟草制品出口五个板块，2023 年各业务板块收入占比分别为68.3%、10.2%、6.5%、14.0%、1.1%，毛利占比分别为67.3%、15.1%、13.0%、4.1%、0.5%。2023 年公司收入118. 3 4 亿港元/+42.2%、归母净利润5.99 亿港元/ +59.7%，19-23 年收入、归母净利润CAGR 分别为7.2%、17.1%。2024 年上半年公司实现收入87.04 亿港元/ +12.4%、归母净利润6.43 亿港元/+40.8%，2 0 24年公司业绩预告显示全年归母净利润同比增速不低于30%。
2、基本盘：烟叶进出口业务稳健，业务范围拓展、盈利能力提升。
1）烟叶进口（23 年收入80.8 亿港元，毛利率9.1%，毛利额占比67.3% ）：公司独家经营自全球（除受制裁国家及地区外）进口烟叶类产品至中国内地，2023年公司占全国烟叶进口量的64 .3 %。
受益于我国卷烟高端化趋势，对进口高端烟叶需求稳健增长（ 1 9-23 年CAGR 为9%），烟叶进口业务量价齐升，通过收购中烟巴西，公司向产业链上游延伸，毛利率突破6%。2）烟叶出口（23年收入16.5 亿港元，毛利率2.7%，毛利额占比4.1%）：公司独家经营国产烟叶向东南亚及中国港澳台地区出口，近年来进一步拓展向非独家经营地区出口，并优化定价策略提高盈利能力，2023 年公司烟叶出口收入占全国出口总额的44.9%。
3、业绩弹性点：卷烟出口通过新渠道、新产品提高自营占比（23 年约为低双位数占比）以提升利润率，除独家经营地区两国三地外，公司积极拓展其他经营地区和有税市场，未来提升空间大、具备业绩弹性。
卷烟出口（23 年收入12.1 亿港元，毛利率13.6%，毛利额占比15.1%）：公司向独家经营区域（两国三地，即新加坡、泰国、中国香港、中国澳门及中国大陆境内关外地区）及新增特定区域销售中国烟草旗下卷烟及雪茄烟，以免税市场为主，23 年占中国卷烟出口量的份额约为16.7%。从需求端看，免税卷烟消费者主要是出境中国游客，当前客流量距离疫情前水平尚有修复空间，免税携带入境政策也较为严格。从定价和盈利角度看，卷烟出口自营业务毛利率或在40%-50%甚至以上，通过分销商渠道的毛利率则较低，公司采用新老划断的方式划分业务模式，后续随着产品结构优化、自营占比提升（23 年约为低双位数占比），毛利率有望持续向上（ 我们测算若自营模式占比提升至40%，则卷烟出口毛利率或可提升至30%以上）。
4、并购整合：中国烟草坚定高质量发展战略，重视国际化运作，中烟香港立志打造具有国际竞争力的一流烟草企业，定位中烟国际集团境外资本市场运作及国际业务拓展平台，外延拓展弹性可期。中国烟草坚定高质量发展战略，重视国际化运作，助力中国烟草提升国际影响力预计将是中烟香港的战略使命。
公司将积极推进整合包括中国烟草体系内的优质境外资产，以及拓展一切与中烟香港发展战略契合的体系外优质标的。1）中烟国际集团旗下境外资产：我们预计中烟国际集团旗下境外资产的整合顺序或较为优先，主要包括与国际烟草公司开展合作的中烟菲莫国际、中烟英美国际等，作为烟叶进口供应商的中烟阿根廷、中烟北美等；2）中烟体系内其他公司境外资产：中烟各省级单位旗下亦有众多境外子公司，分布在原料、生产加工、销售渠道等产业链各环节，如老挝寮中红塔好运烟草有限公司、威尼顿集团有限公司、中烟国际欧洲有限公司等境外资产；3）其他烟草相关标的：部分国际烟草公司受地缘政治、贸易限制等原因退出特定市场，或为中国烟草的境外扩张提供有利契机。
盈利预测：我们预计中烟香港2024-2026 年营业收入分别为133.1、148.1、164.4 亿港元，同比分别增长12.5%、11.2%、11.0%，归母净利润分别为7.79、9.00、 10.37 亿港元，同比分别增长30.0%、15.7%、15.2%（ 注：以上盈利预测未考虑外延并购），对应当前市值172 亿港元（2024 年12 月17 日收盘）的PE 分别为22. 1 x、19.1x、16.6x。