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机构：海通证券
研究员：张晓飞/肖隽翀
工业电源领导者。英杰电气主要专注于电力电子技术在工业各领域的应用，从事以功率控制电源、特种电源为代表的工业电源设备以及新能源汽车充电桩/站的研发、生产与销售。经过20 多年的创新发展，成功研发了国内首台相应技术参数的全数字单晶炉加热直流电源、全球首台36 对棒多晶硅还原炉电源、国内核电站功率控制器主要供应商等，创造了工业电源领域多项"首个"和"唯一"，已成为国内功率控制电源、特种工业电源设备的强势品牌供应商。
公司成长的新旧动能的转换关键期。2024 年前三季度公司的订单约14 亿元左右，同比有所下降，主要是光伏行业的订单下降较为明显，同比下降超过50%；半导体电子材料行业的订单3.28 亿元，同比增长超过10%；其他行业（包括储能和充电桩）的订单4.48 亿元，同比去年基本持平。我们认为公司接下来的发展重点包括但不限于：①、光伏设备电源的海外出口，以及光伏行业下游客户的海外建厂，如果有新设备投入便有新订单的需求；②、包括集成电路用设备在内的半导体电子材料用电源产品的不断扩大销售规模；③、新能源充电桩业务的成长等。
我们看好公司在射频电源领域的国产化替代进程，2025E 有望实现加速成长。
2024 年3 月21 日，四川英杰晨晖科技有限公司发生股权变更，嘉兴盛微投资管理合伙企业（有限合伙）、中微半导体设备（上海）股份有限公司新进成为公司股东，分别持有公司4%、16%的股份。我们认为，伴随中微半导体设备（上海）股份有限公司入股公司子公司成都英杰晨晖科技有限公司，双方的合作有利于推动射频电源国产化替代进程；双方会选择更加有利于公司的发展的方式，尽快提升国产射频电源的使用范围，这也是符合提升半导体行业国产化率的战略方向。
盈利预测及估值建议。我们预计英杰电气2024E-2026E 营收分别为22.22亿元、26.08 亿元、29.16 亿元，同比增25.56%、17.35%、11.84%；归母净利润分别为5.50 亿元、6.70 亿元、8.06 亿元，同比增27.45%、21.82%、20.36%。结合可比公司估值，我们给予英杰电气PE（2024E）30x~35x，合理市值区间为164.96 亿元-192.45 亿元，每股合理价值区间为74.45 元/股-86.86 元/股，首次覆盖给予"优于大市"评级。
风险提示：光伏行业持续低迷导致公司新签订单下滑明显、半导体领域的国产替代进程慢于预期、市场净化增加剧导致价格下滑压力加大、核心技术人员离职导致新产品研发进度放缓、中高端射频电源产品的研发难度极大带来的技术突破具有不确定性等。