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机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳/胡知
维持“买入”评级。
清洁能源：吨毛利受益于LNG 价格下行，终端市场打开利好销量增长国际LNG 现货价格旺季不旺，10/11 月JKM 均价yoy-18%/-17%至13.34/14.12 美元/MMBTu，12 月累计均价yoy+6%至14.83 美元/MMBTu、但环比增幅较小。LNG 价格下降有助于公司优化LNG 销售价差，2024 年至今JKM 均价yoy-18%至11.82 美元/MMBTu。公司逐步打开工业终端、交通燃料和燃气电厂市场，我们看好24-26 年LNG 销量持续增长、吨毛利保持平稳。
特种气体：特燃特气配套项目计划1Q25 投运，预期贡献业绩弹性12 月初海南商业航天发射场完成首次火箭发射，公司预计海南文昌商发特燃特气配套项目将于25 年2 月前完工投运；作为国内首个配套商业航天发射领域的气体项目，有望提升公司特种气体品牌力。公司特种气体的“资源+终端”布局仍在进行当中，1-3Q24 氦气与氢气销量规模基本保持稳定。
考虑到特种气体的盈利能力显著好于公司清洁能源业务，有望成为公司未来业绩弹性的重要来源。
维持盈利预测，股本增厚小幅调整目标价
我们预测公司24-26 年归母净利润为15.18/17.90/20.97 亿元，同比增速为16%/18%/17%，对应EPS 为2.35/2.78/3.25 元；基于收益的可持续性考虑，24 年预测中不包含资产处置收益（前三季度3.28 亿元）。Wind 一致预期下天然气分销/特种气体25 年PE 均值为11.6x/24.5x。公司24-26 年归母净利CAGR 高于天然气分销、但低于特种气体均值，给予公司25 年12xPE。
因转债转股导致股本增厚，调整目标价至33.36 元（前值33.60 元）。
风险提示：特种气体毛利率下降；LNG/LPG 销量不达预期；商业航天项目推进不及预期。