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机构：海通国际
研究员：郭庆龙/周梦轩
电动两轮车行业迎来新的发展机遇。国内行业监管趋严，龙头份额提升仍有空间：我国电动两轮车行业已进入成熟阶段，2024 年保有量超3.5 亿辆。《新国标》于2019 年正式实施，2024 年9 月发布新一版的征求意见稿；强制性国家标准《电动自行车电气安全要求》的修订版，于2024 年5 月30 日至6月28 日公开征求意见；《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》强制性国标则定于2024 年11 月1 日正式施行。截至2022 年，电动两轮车行业的CR3 达57.6%；相关政策不断出台，进一步规范行业，市场集中度有望进一步提高。海外“天地广阔”，东南亚市场得天独厚：东南亚摩托车保有量约2.5亿辆；摩托车家庭渗透率高达75%。电动摩托车的低渗透率和高市场潜力是东南亚电动二轮车市场的主要特征。
国内业务：元老电动二轮车龙头，有望焕发新生命力。1）回归产品本质，公司更为重视产品自身，产品高端化进程不改；截至2023 年年底雅迪控股拥有超过1000 名研发专家及逾1900 项专利。同时注重电池技术的不断提升，累计推出多款创新电池，2023 年正式发布了“极钠1 号”钠离子电池。此外，公司为了更好地落实产品地高端化，加大力度优化供应链，进一步降本增效。2）单店效益重要性提升，截至2023 年年底雅迪拥有超过4000 家分销商及其子分销商组成，销售点超过40000 个，渠道优势显著。同时积极举办和赞助各种活动，开展各种营销活动，2023 年公司销售费用为14.36 亿元，销售费用率达4.13%。3）多元化收入来源，公司逐步加大后产业链的业务布局，广泛的销售网点同时为其售后服务提供的保障，换电业务有望成为新抓手；同时积极推出电动三轮车等新车型。
海外业务：走“本土化”深耕路线，产能与品牌同步出海。公司积极推动东南亚市场经营布局，2024 年雅迪在越南北江建设了海外生产基地，计划于2025年投产，设计年产能为两百万辆电动摩托车。同时雅迪的印尼智能产研基地将于2026 年建成，在2023 年雅迪在印尼市场与经销商Indomobil 形成独家战略合作。除此以外，公司也在欧洲地区等多个市场积极布局，积极参加了多个国际展会。
盈利预测与评级：我们预计公司24-26 年净利润分别为22.61、30.21、34.99亿元（原预测为25.50、32.64、37.92 亿元），同比-14.4%、+33.6%、+15.8%，当前（2024 年12 月16 日）收盘价对应24-25 年PE 为18.9、14.1 倍，公司作为电动两轮车龙头企业，参考可比公司给予公司2025 年16 倍PE 估值（原为2024 年15x），合理价15.53 元，对应目标价16.62 港元（+23%）汇率：1 元人民币=1.07 港元），维持“优于大市”评级。
风险提示：新型出行工具冲击；下游需求增长不及预期；行业竞争加剧。