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机构：西部证券
研究员：刘博/滕朱军/李柔璇
2023、2024 连续两年回购股份并注销，2024 年中报和三季度连续分红，重视股东回报、充分彰显诚意。
1、回购股份并注销：1）2023.12.14-2024.12.9，公司累计回购股份0.95亿股，占比总股本为0.81%，已于2024.12.10 注销；2）此次再次公告3-6亿元的回购方案，且回购股份用于注销并减少公司注册资本，充分彰显诚意。
2、持续现金分红：1）2019-2023 年，公司分红金额分别为5.98、6.57、10.28、4.68、14.05 亿元，占比当年归母净利润分别为36.85%、32.06%、30.14%、13.31%、40.44%；2）2024 年8 月，公司公告《2024-2026 年股东分红回报规划》，承诺2024-2026 年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%；3）2024H1，公司进行半年度分红，分红金额为4.68亿元，占比上半年归母净利润为21.38%；4）2024 年10 月28 日，公司公告2024 年三季度利润分配方案，向全体股东按每10 股派发现金红利0.40元（含税），年内累计现金分红比例为26.77%。
盈利预测：市场认为南山铝业处于铝加工环节，本身壁垒不高；同时由于上游主要产品氧化铝属于周期品，具备一定的周期属性，因此公司盈利跟随氧化铝涨跌波动，是纯β品种。而我们有不同的观点，我们认为：1）高端铝加工具有高壁垒，公司研发费用领先全行业，重点产品汽车板和航空板都具备高技术壁垒；2）分红政策的变化和分红的稳定性，2023 年公司首次将稳定股东回报写进年报，资本开支高峰已过+账上现金储备充足，分红+回购齐发力。上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源；下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板。
我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为0.38、0.40、0.44 元，PE 分别为11、10、9 倍，PB 仅为0.97 倍，价值低估，维持“买入”评级。
风险提示：汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。