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机构：海通证券
研究员：李淼/王涛/吴杰/朱彤
首钢集团旗下小而美的优质硬焦煤生产商。公司主要从事焦煤开采以及原焦煤及精焦煤生产和销售，地处优质焦煤矿核心产区。公司成立于1985 年，2009 年，香港首控开展资本运作收购了福山国际能源集团有限公司，并于2011 年更名为首钢资源。2021 年股东进一步溢价收购、彰显发展信心。公司控股股东和实际控制人为首钢集团（截至2024 年中报合计持股33.3%），同时也是公司的战略客户，致力于成为中国主要的一体化焦煤生产商之一。
焦煤行业：整体紧平衡，顺周期机会可期。1）国内产量：分区域来看，2016年以来国内焦煤主要产区仅山西、内蒙地区产量有所增加，整体生产集中度不断提升（2023 年山西省焦煤产量占比54.7%，较2017 年+12.4pct）。2024年由于山西“三超”政策影响焦煤原煤和精煤产量有所下滑（1-8 月焦煤原煤/精煤产量4.41/1.4 亿吨，同比-8.8%/-9.5%），国内焦煤产量增长进一步受限。2）进口：近两年蒙古和俄罗斯占比显著提升，2024 年澳焦煤进口有所恢复但由于价格倒挂仍未大量进口。3）需求：钢材产品供应结构调整（24年1-9 月建材产量累计同比-21.9%、板材产量累计同比+1.4%），以及出口增长（24 年前9 个月钢材出口7744 万吨，同比+19.6%）支撑钢铁需求。4）供需平衡：2016 年以来，由于国内无新增产能，焦煤供需呈现出紧平衡的状态，进口成为重要边际影响因素。考虑到进口蒙煤有望继续维持高位，澳煤进口或有进一步增加，24 年焦煤紧张格局较23 年略有缓解，预计24 年焦煤价格与23 年持平或略低，若出现宏观利好等事件性催化，焦煤顺周期机会弹性可期。
公司煤炭业务：“熊猫煤”品质优越，管控有效盈利稳健。公司三座矿井兴无煤矿、金家庄矿、寨崖底煤矿（产能各175 万吨/年）均位于国内优质焦煤矿核心产区山西柳林县，出产的焦煤由于其稀缺性及高经济价值，被誉为“熊猫煤”。公司近五年原煤和精煤产量稳步提升，24 年兴无煤矿上下组煤接替将完成联合试运转，产量有望稳中有升。公司生产精煤的良好品质构筑优质大客户基础，近三年最大客户首钢集团及其控股公司占比均在40%以上（2023 年为43%），有利于维持高售价。公司成本管控成果显著，从以原煤计的吨煤成本来看，2023 年公司实现吨煤成本419 元/吨，同比-16%
盈利预测和估值。我们认为，公司作为首钢集团旗下优质硬焦煤生产商，产品品质和股东资源优势显著，焦煤主业有望维持高盈利。我们预计24-26 年公司归母净利润为16.7/17.7/18.2 亿港元，对应EPS 为0.33/0.35/0.36 港元，参考煤炭板块可比公司，给予2024 年10~12 倍PE，对应合理价值区间3.27~3.93 港元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示。下游需求大幅下滑、保供稳价及限产政策影响需持续跟踪。